De combatir la inflación a evitar la recesión: la política monetaria cambia de signo

Las misiones de la sonda japonesa SLIM y del módulo estadounidense Odiseo mostraron este mismo año lo complicado que es lograr en la Luna un aterrizaje suave. El término de la carrera espacial fue adoptado por la Reserva Federal para referirse a la forma de embridar la inflación sin provocar una recesión que desencadene un fuerte aumento del paro. En la economía, es casi tan difícil de lograr como en la Luna. Viene siendo el objetivo del presidente de la Fed, Jerome Powell, desde hace más de dos años. Ahora que la inflación ha perdido altitud, el miedo es que la nave se quede sin combustible. Eso conlleva un cambio de ciclo en la política monetaria, como ha certificado este fin de semana el simposio de Jackson Hole. Powell seguirá pronto el camino emprendido por sus colegas del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Inglaterra: el de las rebajas de tipos.

“Ha llegado el momento”, fueron las palabras que pronunció el responsable del banco central estadounidense el viernes para marcar el punto de inflexión. Es casi un compromiso de que rebajará el precio del dinero en la reunión del próximo 18 de septiembre. El histórico presidente del Bundesbank, Karl Otto Pöhl, solía decir que la inflación es como la pasta de dientes: una vez está fuera del tubo, es muy difícil volverla a meter. Después de tres años, Powell cree que ya casi lo ha conseguido. “Mi confianza en que la inflación está en una senda sostenible de vuelta al 2% ha aumentado”, dijo el viernes.

El simposio ha analizado lo extraordinario de la última fase inflacionista global, en la que una demanda distorsionada por los programas de estímulos y por el ahorro acumulado desde el confinamiento se chocó con el estrangulamiento de la oferta por los atascos en la cadena de suministro y la guerra de Ucrania. En todo el mundo, esa fase, que ha sido mucho menos transitoria de lo que esperaban los banqueros centrales inicialmente, parece haber quedado atrás.

Con la notable excepción del Banco de Japón, los principales bancos centrales del mundo se alinean. El BCE parece dispuesto a volver a bajar los tipos en septiembre, a tenor de las declaraciones de miembros de su consejo en Jackson Hole. El finlandés Oli Rehn aseguró que el proceso de desinflación está “en marcha”, mientras “las perspectivas de crecimiento en Europa, especialmente en el sector manufacturero, son más bien moderadas”. “Esto refuerza los argumentos a favor de un recorte de tipos en septiembre”, concluyó. Mario Centeno, gobernador del Banco de Portugal, dijo que era una decisión “fácil”, dados los datos sobre inflación y crecimiento, aunque su colega austriaco Robert Holzmann expresó sus reservas y aseguró que el recorte no es una “conclusión inevitable”.

Este sábado, Philip Lane, miembro del consejo ejecutivo y el único del BCE en el programa, trató de no mojarse. “Se ha avanzado bastante en la consecución del objetivo primordial de garantizar que la inflación vuelva al objetivo” del 2%, ha dicho en su discruso, pero matizando que esa vuelta no “está aún asegurada”. Dio una de arena y otra de cal: “La orientación monetaria deberá mantenerse restrictiva durante el tiempo necesario”, dijo, para afirmar después que “una senda de tipos demasiado alta durante demasiado tiempo generaría una inflación crónicamente inferior al objetivo a medio plazo y sería ineficaz para minimizar los efectos secundarios sobre la producción y el empleo”.

Andrew Bailey, gobernador del Banco de Inglaterra, se mostró en su discurso del simposio “prudentemente optimista en cuanto a que las expectativas de inflación están mejor ancladas”. Aunque es “demasiado pronto para cantar victoria”, sus palabras apuntan a que también continuará bajando los tipos, como hizo a principios de mes. Los bancos centrales de Canadá, Nueva Zelanda y China también están relajando su política monetaria.

Lecciones aprendidas

En esta fase de inflación elevada, Powell ha recordado más de una vez lo que le sucedió a Arthur Burns, presidente de la Reserva Federal en la década de 1970. Se mostró tolerante con la inflación y esta se enquistó durante una década en la economía estadounidense. Fue su sucesor, Paul Volcker, el que puso coto a los precios con subidas de tipos agresivas que provocaron una recesión. Powell, admirador de este último, estaba dispuesto a pagar ese precio.

Hace dos años, también en Jackson Hole, dijo que probablemente sería necesario provocar “algo de dolor” a familias y empresas, pero que no cejaría en su empeño de controlar la inflación y que, hasta que el trabajo estuviese hecho, ”seguiría con ello” (Keep at it, Seguir con ello, es el título de la autobiografía de Volcker). El año pasado, en el mismo simposio, sacó de nuevo sus garras de halcón augurando tipos altos por más tiempo. Ahora, “el momento ha llegado”.

La Reserva Federal tiene el doble mandato de buscar la estabilidad de precios y el pleno empleo, a diferencia del BCE, que tiene como faro solo el primero, al menos en teoría. Después de tres años en que el empleo tiraba con fuerza y que lo que le preocupa a Powell era la inflación, ahora cambia de tercio. “Los riesgos al alza para la inflación han disminuido. Y los riesgos a la baja para el empleo han aumentado”, señaló. La inflación ha bajado del 3%, mientras que el paro —en niveles históricamente bajos— ha escalado hasta el 4,3%.

“Nuestra principal conclusión es que la Reserva Federal no tolerará más debilidad en el mercado laboral”, señalan los analistas de Oxford Economics. “Esta actitud moderada proporciona un ancla bastante clara para el mercado laboral y aumenta las posibilidades de una relajación más agresiva de la política monetaria”, añaden.

Una rebaja gradual

Salvo una sorpresa negativa en los próximos datos de empleo, los miembros de la Fed se inclinan por un enfoque comedido, que incluiría un recorte de 0,25 puntos en septiembre, seguido por otros en noviembre y diciembre. La presidenta de la Fed de Boston, Susan Collins, dijo que espera “un ritmo gradual y metódico” de recortes, al igual que el de la Fed de Filadelfia, Patrick Harker: “Creo que un enfoque lento y metódico a la baja es el camino correcto”.

Powell, sin embargo, no usó la palabra “gradual” sino que subrayó el “amplio margen” con que cuenta para responder al debilitamiento del mercado laboral, dejando la puerta abierta a una respuesta más agresiva: “Haremos todo lo posible para apoyar un mercado laboral fuerte mientras seguimos avanzando hacia la estabilidad de precios”, dijo el viernes. “El nivel actual de nuestro tipo de interés oficial nos da un amplio margen para responder a cualquier riesgo que podamos afrontar, incluido el riesgo de un debilitamiento adicional no deseado de las condiciones del mercado laboral”, añadió.

“Dependerá de lo que digan los próximos datos”, dijo el viernes el presidente de la Fed de Atlanta, Raphael Bostic. “Tendremos que hacer un movimiento mayor” si el desempleo sube más, añadió, en declaraciones recogidas por Bloomberg. El mercado concede una probabilidad del 64% a una rebaja de 0,25 puntos y del 36% a que sea de 0,50 puntos, según la herramienta FedWatch de CME. En la reunión de septiembre de la Reserva Federal, los miembros también publicarán un nuevo conjunto de proyecciones económicas e indicarán dónde prevén que se sitúe el tipo de interés oficial al final de cada año hasta 2026.

Estados Unidos ha esquivado hasta ahora una recesión que muchos veían inevitable y Powell sigue confiado en prevenirla: “Con una moderación adecuada de la política monetaria, hay buenas razones para pensar que la economía volverá a alcanzar una inflación del 2%, manteniendo al mismo tiempo la fortaleza del mercado de trabajo”, dijo el viernes. El gobernador del Banco de Inglaterra se suma: “Los costes económicos de reducir la inflación persistente —costes en términos de menor producción y mayor desempleo— podrían ser menores que en el pasado”, señaló, algo “más acorde con un aterrizaje suave que con un proceso inducido por la recesión”.

El tiempo dirá si los bancos centrales logran evitar una recesión o si llegan tarde. Philippe Waechter, economista jefe de la gestora Ostrum AM, afiliada al grupo Natixis se apunta a la primera tesis: “Interviene a tiempo, aunque los datos del PIB y del consumo no presenten aún un patrón coherente con una recesión. El papel de los bancos centrales es evitar que la situación se vaya de las manos”,

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