Soberanía reversible

La inestabilidad en los mercados de deuda pública está poniendo sobre el tapete diferentes aspectos de la crisis, aunque no a todos se les esté concediendo la misma atención. Uno de los más relevantes es el de las políticas monetarias aplicadas a uno y otro lado del Atlántico por la Reserva Federal (Fed) y por el BCE.

Desde agosto de 2007, en que se produjo el primer estallido de la crisis crediticia, los dos bancos centrales han incrementado considerablemente el tamaño de sus balances respectivos, el primero expandiéndolo en un 170% y el segundo en un 60%. O, dicho con cifras absolutas, la inyección de dinero en la economía de la eurozona que ha hecho el BCE asciende al equivalente en euros de un billón de dólares, mientras que la de la Fed (incluyendo la compra de deuda pública reciente) se sitúa justamente en el doble.

La política monetaria americana y la fiscal alemana podrían combinarse

Pero la comparación desventajosa para la economía europea no se detiene ahí. En EE UU existe toda una variedad de entidades a las que se describe con el apelativo común de "empresas patrocinadas por el Gobierno" (Government Sponsored Enterprises o GSEs) que han jugado desde hace tres años un papel fundamental: mantener vivo el mercado hipotecario. Algunas de ellas son bastante conocidas fuera de EE UU, como Fannie Mae, y otras bastante poco, como el grupo de bancos conocidos como FLHB, una especie de cooperativas de crédito que en los meses más críticos del otoño de 2008 salvaron de la paralización al mercado hipotecario. ¿Cómo? Haciendo crecer el activo de su balance por medio de la compra de activos hipotecarios. Los recursos necesarios para poder acometer una tarea que resultó titánica los obtuvieron estas GSEs mediante la emisión de bonos y obligaciones que llevan un aval (normalmente implícito) del Gobierno norteamericano.

De modo que el refuerzo total realizado por estas dos vías (Reserva Federal y GSEs) en EE UU ascendería a cerca de seis billones de dólares, frente al billón de dólares de soporte que ha utilizado en Europa el BCE.

El acuerdo en mayo pasado para crear el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FESF) ha puesto en parte remedio a esta situación, en la medida en que los 440.000 millones de euros de ayuda que podría conceder harían respecto a la deuda pública de países de la eurozona el mismo papel que los GSEs han hecho en EE UU para la deuda hipotecaria. Solo que, por el momento, con una desproporción a favor de los norteamericanos de uno a seis.

Una actuación decidida de los países europeos y de la Comisión haría posible el que este fondo europeo desempeñara ese rol de proporcionar liquidez adicional, transitoria o permanente, a los mercados de deuda nacionales. Y financiándose a su vez el FESF con sus propias emisiones de deuda, con lo que daría al mercado conjunto de la deuda una estabilidad que hoy por hoy no pueden darle sus componentes. Además, claro está, de ser el primer paso para que ese mercado conjunto de deuda europea vea la luz.

El problema será convencer a Alemania de lo acertado de una operación como esta que, junto con la monetización de más deuda por parte del BCE, permitiría encontrar la salida a la situación tan complicada vivida a lo largo de este 2010. A cambio, claro está, de que los países con elevados déficits cedan en el terreno fiscal.

Una línea mixta de solución y de pacto en Bruselas sería la adopción de una política fiscal "a la alemana", combinada con una política monetaria "a la norteamericana"; es decir, una política monetaria mucho más laxa que inyectara temporalmente en el sistema entre medio y un billón de euros adicionales. Esto, junto con la aplicación del principio de "soberanía reversible" por el que quien superase un determinado umbral de déficit pasara a perder (frente a Bruselas y transitoriamente) parte (o todo) del control en la elaboración de su presupuesto. De este modo quedaría superada la crisis actual; por lo menos hasta que el incumplidor fiscal fuera Alemania, algo que, por ahora, su Tribunal Constitucional hará bastante improbable que suceda.

Juan Ignacio Crespo es director en Thomson Reuters.