El Tesoro logra contener el coste de la deuda a pesar de las subidas de tipos

El Tesoro español logró en 2022 contener el coste medio de su deuda a pesar de las fuertes subidas de tipos del Banco Central Europeo. El tipo de interés de la facilidad de depósito del BCE subió durante la segunda mitad del año pasado desde el -0,5% hasta el 2%, un incremento de 250 puntos básicos. Sin embargo, el coste medio del endeudamiento del Estado apenas se ha incrementado en 2022 en unos 10 puntos básicos, del 1,64% al 1,73%, según datos de cierre del año del Tesoro.

Varios elementos explican este buen comportamiento. La vida media de la deuda se ha alargado mucho, desde los cinco años que tenía durante la crisis financiera hasta los casi ocho años de la actualidad. Eso implica que antes había que financiar un quinto de la deuda al año. Ahora solo un octavo. Es decir, únicamente un 12% del total. El resto sigue sin estar todavía afectado por las subidas de tipos. Se ha aprovechado la época de tipos ultrabajos para anclar la deuda a plazos más largos y con unos intereses muy reducidos. Y eso hará que el impacto de las alzas de tipos sea bastante más gradual.

Otro factor clave es que aún se están reemplazando bonos que soportaban intereses de la pasada crisis financiera, mucho más caros que los vigentes. Por ejemplo, el próximo 31 de enero vence un bono a 10 años emitido en 2012, que pagaba un cupón del 5,4% y cuyo montante asciende a unos 22.000 millones de euros. Esta deuda se va a refinanciar este año abonando en torno a un 3,3%. En consecuencia, en lugar de pagar unos 1.200 millones al año en intereses, ahora se desembolsarán 700 millones. Un ahorro de cerca de 500 millones anuales que permite ir conteniendo costes a pesar de que en euros la deuda sigue aumentando, al continuar existiendo un déficit que en 2022 puede haber rondado los 50.000 millones de euros. Al cierre de 2022 se espera que el endeudamiento de las Administraciones se sitúe en el 115% del PIB, unos 1,5 billones de euros. Aunque los intereses que soporta España en euros subirán, la carga que supone en relación a la economía se mantendrá estable gracias al fuerte incremento del PIB en euros por la recuperación de la actividad y la inflación: el gasto en intereses permanecerá alrededor del 2,2% del PIB, una cifra todavía muy alta y que supone muchos recursos destinados a esta partida en lugar de a otras.

Lo que sí ha crecido lógicamente con fuerza en 2022 es el coste de las nuevas emisiones. Este fue del -0,03% en 2021, es decir, que el Tesoro incluso cobró un poco en lugar de pagar por endeudarse. Pero ahora, con la fuerte subida de tipos, el coste de las nuevas emisiones ha escalado rápidamente hasta el 1,35% de media anual en 2022. Y las del pasado diciembre soportaron un tipo del 2,54%. Lo importante es que esta subida ha evolucionado en línea con los incrementos de tipos del BCE. No se ha dado un episodio de convulsión en las primas de riesgo como sucedió durante la crisis del euro. La respuesta europea a la covid y la inflación ha trasladado a los inversores confianza en el euro. Esta vez el BCE y la Comisión no han arrastrado los pies y han reaccionado con contundencia, evitando la fragmentación financiera.

Además, el Gobierno ha reducido parte del enorme agujero presupuestario que provocó la pandemia. En 2021, el déficit público bajó de manera intensa: del 10,3% del PIB al 6,87%. Y en 2022 se prevé que descienda por debajo del 5%. La Seguridad Social ha alcanzado un récord de 20 millones de afiliados. La recaudación está disparada. Y se mantiene un superávit con el exterior. Estas circunstancias han insuflado confianza. Entre enero y marzo de 2022, la prima de riesgo subió de 70 puntos a 100. Y a partir de marzo, a pesar de la incertidumbre provocada por la guerra y la inflación, la prima de riesgo se ha mantenido estable, salvo por algún repunte puntual, entre los 100 y 110 puntos. Pese a los sustos con Italia y el Reino Unido, España no se ha separado de Francia o Alemania.

Como explica José Manuel Amor, de Afi, las colocaciones del Tesoro han ido bien en 2022: se ha registrado una buena demanda en las subastas y no ha sido necesario forzar subiendo los tipos más allá del mercado para atraer compradores. Los inversores internacionales han mantenido su apetito y continúan teniendo el 40% de la cartera. Y se ha sumado la banca doméstica, que ha engordado su exposición, comprando 26.000 millones este año y subiendo su cuota del 12,2% al 13,6%. También ayuda que los inversores estén anticipando que los tipos se encuentran cerca de tocar un techo alrededor del 3%. Dicha rentabilidad resulta además bastante más atractiva que la de los depósitos.

Freno en las compras del BCE

Todo ello ha ocurrido incluso con el BCE frenando las compras de deuda. Con la pandemia, el respaldo del Eurobanco fue determinante, comprando todo el aumento de deuda del Estado. En 2021, la emisión neta del Tesoro, es decir, el incremento de deuda, fue de unos 75.000 millones. Y el BCE aumentó su exposición a los títulos españoles en unos 84.000 millones, según cifras del Tesoro. O lo que es lo mismo: lo absorbió todo.

Sin embargo, en 2022 ya no se prosiguió con este ritmo de compras. El BCE solo ha elevado sus adquisiciones en 27.000 millones, frente a un aumento de las emisiones del Tesoro de 70.000 millones. Y este año el Tesoro tendrá que funcionar ya sin ninguna muleta: el banco central ha anunciado que a partir de marzo reducirá su balance. Eso significa, según cálculos de Salvador Jiménez, de Afi, que el Eurobanco podría reducir en unos 30.000 millones sus tenencias de títulos españoles. Si eso se añade a los 70.000 millones previstos de emisión neta en los Presupuestos, en realidad el Estado español tendría que hacer el esfuerzo de captar unos 100.000 millones de financiación nueva. En un contexto más complicado porque Alemania emitirá mucha deuda desplazando a los demás.

Otro reto pendiente es que todavía queda mucho déficit público por corregir. El Banco de España y la Autoridad Fiscal han alertado de que en 2023, con las medidas contra la inflación y en pleno año electoral, la disminución del desfase presupuestario podría detenerse.

No obstante, habrá puntos a favor: “La banca probablemente volverá a ayudar este año, ya que no está tan cargada de deuda pública como la italiana”, explica el economista José Carlos Díez. Y siempre existirá la posibilidad de activar el nuevo mecanismo del BCE, bautizado como TPI, para intervenir en los mercados sin imponer condiciones a los países.