El Banco de España tendrá un papel clave en el nuevo cortafuegos del BCE

El Banco Central Europeo (BCE) ya tiene su bazuca para comprar deuda y aplacar así cualquier turbulencia financiera que surja en los países del sur siempre que la considere injustificada. El nuevo instrumento ha sido bautizado como TPI (en español, Instrumento de Protección de la Transmisión), y tendrá una puesta en marcha mucho más ágil y flexible que el sistema de compras llamado OMT, el mecanismo que diseñó en 2012 Mario Draghi y que exigía que el país se sometiera antes a un programa de rescate. Con la nueva arma solo hará falta que lo apruebe el Consejo de Gobierno del BCE. En principio, será más fácil de usar y Europa se quita el engorro de los hombres de negro.

En este sentido, la cosa mejora bastante. Pero eso no quita que el consejo del Eurobanco tenga que discutir dos decisiones fundamentales: por un lado, deberá concretar a partir de qué momento no está justificado el aumento de los costes de la deuda. O dicho de otro modo, cuánto ha de subir la prima de riesgo antes de que intervenga adquiriendo deuda. Y dos: tendrá que determinar si el país cumple con los criterios de disciplina fiscal y sostenibilidad de la deuda. En este proceso, el Banco de España desempeñará un papel clave cuando se trate de valorar la situación de las cuentas públicas españolas.

Italia, en la línea de fuego

Al igual que el todavía vigente OMT, el mecanismo está pensado para disuadir a los mercados: en tanto que los inversores crean que el BCE estará ahí para comprarla, no venderán la deuda soberana del sur, como sucedió en la crisis del euro. Así, no tendría que usarse. No obstante, si la situación se complicase y las primas de los países periféricos se dispararan, probablemente el pragmatismo y la realpolitik acaben entrando en juego. Por su inestabilidad política y su elevada deuda, el país que está primero en la línea de fuego es Italia. Su prima de riesgo ronda los 235 puntos.

Ya en 2018, Mario Draghi no intervino ante una coyuntura política explosiva. Y lo mismo ha venido a decir recientemente el actual gobernador del Banco de Italia, Ignazio Visco: en el fondo, el BCE cree que la inestabilidad política es parte de los fundamentales (los indicadores económicos) y, por lo tanto, no está justificado comprar deuda. Aun así, se antoja difícil que se rompa el euro dejando a los italianos a la intemperie. En ese caso, hay muchas probabilidades de que en la práctica, primero se ayude y luego se vayan pidiendo las medidas para hacer sostenibles las finanzas transalpinas.

¿Se ha aprendido entonces la lección? En la anterior crisis del euro se hizo todo lo necesario solo después de varios años, con la prima de riesgo descontrolada y a costa de una gran pérdida de renta. Por el contrario, en la pandemia se reaccionó con rapidez y contundencia. Solo que esta vez no existe una crisis humanitaria que precise tirar por la borda todo lo demás. ¿Volverá acaso el tira y afloja por la disciplina fiscal? El comunicado del BCE dice que entre los criterios que tendrá en cuenta para aprobar la ayuda está el marco fiscal europeo, un análisis de sostenibilidad de la deuda, el cumplimiento de las recomendaciones europeas y del plan de recuperación. Es decir, para que los halcones voten a favor, hay parámetros fiscales que deberían cumplirse a cambio de iniciar las compras o de seguir comprando.

Aunque se ponen requisitos que en general fija la Comisión con las recomendaciones y fondos europeos, no se deja al Ejecutivo comunitario las manos libres para decidir. El BCE ponderará y hará su propia valoración de la política fiscal. Esta flexibilidad podría funcionar en dos sentidos muy distintos: un país podría no cumplir con todas las condiciones y que aun así se comprase su deuda; pero también podría suceder, aunque sería muy raro, que la Comisión dé por buena una situación fiscal y que el BCE no lo considere así. De momento, las recomendaciones de mayo de la Comisión decían claramente que la deuda italiana no era sostenible, pero que cumplir con los objetivos de reducción sacrificaría el crecimiento de la economía transalpina.

Nada está escrito sobre cómo funcionará. Pero al elaborar el BCE su propio análisis, eso significa que importará mucho la valoración del banco central nacional del país en cuestión, sobre todo en la medida en que muestre su independencia y espíritu crítico. Respecto al Banco de España, se conoce su postura: el gobernador, Pablo Hernández de Cos, ha reclamado en muchas ocasiones un plan fiscal a medio plazo que garantice la sostenibilidad de la deuda. Y también ha hablado sobre las pensiones: el gobernador ya señaló que solo había que sumar y restar para darse cuenta de que la reforma hecha hasta ahora no era suficiente. Hay que compensar el aumento del gasto que suponía volver a ligarlas al IPC, ya sea por los desembolsos o por los ingresos. En consecuencia, se dibujan en el horizonte tres fechas importantes.

Presupuestos y pensiones

Entre septiembre y octubre, cuando se hagan los presupuestos y se envíen a la Comisión. Estos deberían cumplir con la regla de gasto que ha fijado el Consejo Europeo en las recomendaciones de mayo. Según aseguran diversas fuentes del entorno del BCE, parece muy difícil que los halcones voten a favor de comprar deuda si hay un incumplimiento flagrante de una recomendación europea. De acuerdo con esta directriz, los gastos corrientes no deberían crecer más allá del crecimiento potencial de la economía incluyendo la inflación.

Con la media de la última década que calcula la Comisión, la cifra de crecimiento de los desembolsos se sitúa en el 3,3%. Si las pensiones, que suponen un tercio de todo el presupuesto de las administraciones, suben con la inflación, habrá entonces muy poco espacio para elevar nada más: si el gasto puede crecer en unos 20.000 millones de euros, las pensiones aumentarán en unos 17.000 millones al revalorizarse al 8% más el crecimiento vegetativo que tiene esta partida por el incremento del número de jubilados y porque los nuevos pensionistas cobran más. Las subidas de impuestos podrían dar un poco de margen. Pero incluso así, el espacio para elevar cualquier capítulo será muy estrecho. El resto solo podría repuntar como máximo al 1%, según estimaciones de la Autoridad Fiscal.

La siguiente fecha clave será diciembre. Entonces habrá que cumplir con la reforma de pensiones y compensar el aumento del gasto que supone ligarlas al IPC. Y el tercer momento relevante se vislumbra en la primavera, cuando el Gobierno remitirá el Plan de Estabilidad con las cuentas a varios años. Ahí debería empezar a dibujar un plan a medio plazo para corregir el desfase estructural.

Todo ello coincidirá con un Gobierno encarando las elecciones autonómicas y locales de mediados de 2023 y las legislativas en principio previstas para finales de ese mismo año. Por ahora, el Ejecutivo ha anunciado un techo de gasto con el que intenta aproximarse a la recomendación europea de poner un tope a los desembolsos. Si no hay un incumplimiento flagrante, la decisión de activar el TPI quizás sea más fácil de tomar.