2023: dónde invertir en un mundo enfermo de policrisis
Los expertos aconsejan cautela a los inversores en un contexto de máxima incertidumbre económica y geopolítica donde los mercados financieros seguirán bailando al son que marquen los bancos centrales
Para el mundo del dinero, este 2022 que termina ha sido el peor ejercicio de la historia para los bonos y se ha saldado con caídas abundantes y generosas en las principales Bolsas del mundo. Con la invasión rusa de Ucrania como oscuro y triste telón de fondo desde el pasado mes de febrero, se han sucedido las malas noticias: altísimos datos de inflación, contundentes subidas de los tipos de interés de los bancos centrales como respuesta, problemas de suministro y precio de las energías y materias primas, y economías en proceso de desaceleración de su crecimiento con la incógnita de si en 2023 se entrará en recesión y si ésta será suave o severa.
Tal vez dentro de los distintos análisis que estos días publican bancos de inversión, departamentos de estudios y gestoras de fondos, el de la firma estadounidense Fidelity puede resumir bien lo que se espera para 2023: “Capeando la policrisis”. Buscando elementos comunes sobre el devenir de los mercados, existe un consenso de los expertos sobre que el próximo año se vivirán movimientos bruscos en las Bolsas (alta volatilidad) que invitan a ser muy cauteloso sobre todo en la primera parte del año, que seguirá marcada por las alzas del precio del dinero por parte del Banco Central Europeo (BCE) y de la Reserva Federal (Fed) estadounidense, siempre siguiendo los pasos a la inflación. Y, además, un escenario olvidado en al menos una década, desde los tipos cero y negativos hasta un nuevo mundo donde “el dinero vuelve a tener un coste”, como indican desde Allianz Global Investors. Ese coste lo deberán abonar Estados, empresas y particulares. Y, además, los bancos centrales reducirán sus balances quitando aún más liquidez al sistema. En cuanto a las divisas, el consenso de los expertos apunta a un dólar más débil frente al euro, abaratando con ello la energía. De producirse, la caída del billete verde debería tener también un efecto balsámico sobre los mercados emergentes.
En un mercado que se prevé complicado, al menos en el primer semestre, los expertos consultados para este reportaje aconsejan a los inversores mucha cautela, con estrategias que primen las acciones de compañías con negocios estables y los bonos a corto plazo hasta despejar la incógnita de los tipos y de la desaceleración económica que reducirá los beneficios de las empresas. Previsiones para este 2023 que, como siempre, hay que tomar como indicación de los temas que pueden afectar a los mercados, ya que, como decía el dramaturgo Plauto hace más de 2.000 años, “la diosa Fortuna desbarata ella sola las previsiones de cien sabios”. Estos son los consejos de inversión que ofrecen los analistas para las principales clases de activos.
Renta variable
La visión de las Bolsas es algo contradictoria entre los expertos. Europa sufrirá más que Estados Unidos la desaceleración económica por sus problemas energéticos, pero, al mismo tiempo, los índices del Viejo Continente están más baratos que los estadounidenses, lo que, en teoría, les debería otorgar mayor atractivo. Además, tras muchos años sin competencia, los bonos ahora ofrecen rentabilidad y, por tanto, el dinero estará muy pendiente de si le compensa o no asumir el riesgo de las acciones.
Los analistas del gigante mundial de la inversión BlackRock infraponderan las Bolsas de los mercados desarrollados y optan por la renta fija de mayor calidad. “En los bonos investment grade vemos que el daño cíclico económico ya está descontado”. Consideran que la previsión de crecimiento de beneficios del 4% para Europa el próximo año es demasiado optimista. “Esperamos volver a ser más positivos con respecto a las acciones en algún momento de 2023, pero aún no hemos llegado a ese punto. Y cuando lleguemos allí, no vemos los mercados alcistas sostenidos del pasado”, indican. “Preferimos la energía y el sector financiero, y nos gusta el sector de la salud por sus atractivas valoraciones y su probable resistencia de los flujos de caja durante los periodos de crisis”, concluyen.
Tampoco ven claridad en la Bolsa estadounidense desde el banco de inversión Goldman Sachs: “En 2023 esperamos que el crecimiento cero de las ganancias empresariales resulte en una apreciación cero para el índice S&P 500″. Y dibujan dos mitades claras en el año, con un primer semestre en el que el S&P 500 caiga hasta los 3.600 puntos —ahora cotiza en 3.783 puntos— y termine el año en 4.000 puntos cuando la Fed deje de subir tipos a mediados de año y los inversores se centren en los beneficios de 2024. Consideran poco probable que los tipos empiecen a caer el próximo año “a menos que se produzca una grave recesión en las perspectivas económicas y de beneficios”.
Así, los resultados empresariales serán claves para la evolución de las Bolsas el próximo año. Víctor Matarranz, responsable global de Santander Wealth Management & Insurance, opina que “el ajuste de expectativas de beneficios ha comenzado, pero todavía está incompleto, y es probable que éstas se sigan revisando a la baja en línea con las perspectivas de desaceleración económica para 2023″. Además, considera que las mayores oportunidades se encuentran en biotecnología, transición energética, ciberseguridad, foodtech, robótica y sostenibilidad, y destaca el sector de energías renovables debido a la prioridad a nivel global de garantizar el suministro energético de una manera sostenible.
Sin embargo, para los analistas del británico Barclays, el deterioro de los beneficios empresariales puede estar ya descontando. “Prevemos un descenso del 12% en las ganancias de las cotizadas. No obstante, creemos que ya está descontada una caída del 10%-15% del BPA [beneficio por acción], ya que la evolución de las Bolsas suele ir por delante del ciclo económico”. Y añaden: “Las perspectivas no son halagüeñas y no está descontándose la posibilidad de un aterrizaje brusco de la economía. Pese a ello, la historia demuestra que la renta variable puede repuntar incluso cuando el crecimiento es débil”, concluyen.
También desde Renta 4 apelan a la cautela para las acciones y piden entrar en 2023 en empresas defensivas, ya que consideran que aún están pendientes rebajas de los resultados. “El suelo definitivo de las Bolsas pasa por el control de la inflación, un giro a neutral de políticas monetarias y la reducción de la presión sobre el ciclo y los beneficios”. A corto plazo recomiendan la renta variable estadounidense, ya que esperan un menor deterioro macro, y a medio plazo apuestan por las acciones europeas porque ofrecen unas valoraciones más atractivas.
También Fidelity vislumbra mucha volatilidad e incertidumbre para las Bolsas en 2023. Los expertos de la gestora de fondos creen que Europa es la más expuesta a una recesión: “Todo depende de si empresas y consumidores pueden pasar el invierno sin cortes del suministro energético y de cómo se desarrolle el conflicto en Ucrania a partir de ahora. Los riesgos extremos para las Bolsas se mantienen con unas subidas de tipos en un momento en el que los hogares ya están acusando la elevada inflación”. Estados Unidos ofrece, según Fidelity, un cuadro diferente y los datos reales todavía tienen que girar a la baja. Y añaden que el riesgo estriba en que el S&P 500 “caiga de forma más dramática” si el crecimiento se frena bruscamente. “Entretanto, las acciones de crecimiento siguen estando relativamente caras frente a las de perfil value y la brecha de valoración está en máximos históricos”, concluyen.
Los analistas de la gestora de fondos británica Schroders se muestran más positivos en un reciente informe, ya que los precios energéticos están bajando y la interrupción de la cadena de suministro a causa de la pandemia poco a poco llega a su fin, aunque les preocupa la desaceleración de las economías y la retirada de liquidez por parte de los bancos centrales. Esperan una reducción de beneficios en las empresas energéticas, tras sus máximos de ganancias este año, y un buen comportamiento de la banca, las empresas de bienes de equipo y de semiconductores, siempre que la recesión no se alargue.
Esta misma semana, también el equipo de análisis de Bankinter presentaba sus expectativas para el inicio del nuevo año, en el que no muestran preferencias geográficas en sus recomendaciones. “Mantenemos un foco puramente sectorial. En este sentido, recomendamos infraestructuras, bancos y aseguradoras, consumo de lujo, tecnología selectivamente y autos de lujo. En definitiva, las Bolsas avanzarán despacio, pero la fase de bloqueo parece estar superándose”, señalan desde el banco.
“Tácticamente, somos bastante positivos con la renta variable europea”, indica Marcus Poppe, portfolio manager global de renta variable para DWS. “El descuento de valoración respecto a las acciones estadounidenses, del 31%, es más del doble de la media de los últimos 20 años (14%). Las perspectivas para los valores value, que tienen una mayor ponderación en los índices europeos que en los estadounidenses, siguen siendo positivas”, añade. Desde DWS destacan el sector sanitario, así como las empresas del sector industrial cuyos modelos de negocio se basan en el avance de la eficiencia energética.
Renta fija
El mercado de bonos ha vivido el peor año de la historia. La rentabilidad del bono a 10 años de EE UU comenzaba enero en el 1,47% y ahora cotiza al 3,65%, y en el bono alemán la horquilla ha ido desde el -0,29% hasta el 2,26% actual. Los precios del bono —que evolucionan de forma inversa a la rentabilidad— han tenido que ajustarse en el mercado a la subida de tipos, con fuertes pérdidas de su valor. Y, además, aunque los analistas creían que los bonos a largo plazo ya habían conocido sus máximos en rentabilidad, las subidas de tipos del BCE y de la Fed a mediados de este diciembre han provocado nuevas caídas de sus precios. Así, los expertos consideran que la renta fija aún no está estabilizada, algo clave también para la marcha de las Bolsas con las que compite.
Otra preocupación general en el mundo de los bonos empresariales es que la recesión aumente el riesgo de impago, algo que en teoría solo debería afectar a la llamada deuda high yield (alta rentabilidad), frente a los investment grade (grado de inversión) que emiten empresas más sólidas, de acuerdo con las firmas de calificación crediticia.
En general, el inversor en bonos correrá menos riesgo comprando deuda a plazos cortos o medios, mientras que los largos fluctúan más. En el caso de EE UU, la curva invertida de los tipos —indicador tradicional de recesión— empuja también a invertir a corto: las letras a un año rinden el 4,65%, mientras el bono a 10 años es un punto menos rentable.
El analista de DWS Thomas Höfer destaca el buen momento para entrar ahora en renta fija empresarial: “Los bonos corporativos en euros con buena calificación crediticia ofrecen rentabilidades de algo menos del 4%, un nivel que vimos por última vez hace más de 10 años”. Y destaca otras oportunidades como los bonos bancarios sénior y los bonos corporativos híbridos, con rendimientos del 6% al 7%, y también los bonos high yield en euros, más arriesgados, que actualmente tienen un rendimiento del 7,3%.
Los analistas de Bankinter apuestan por plazos medios de dos o tres años y bonos corporativos de alta calidad crediticia a cinco años. También se mueven en los plazos cortos las apuestas de Goldman Sachs para 2023: “El principal riesgo de asumir más duración proviene de las perspectivas de una mayor pérdida de capital si los rendimientos continúan moviéndose más alto. El principal riesgo de asumir una exposición a bonos empresariales es la recesión”. E indican que “la corta duración en renta fija de alta calidad proporciona más protección frente a ambos riesgos y también ofrece su mejor rendimiento en muchos años”.
Tampoco se alejan de este discurso desde la gestora BlackRock. “Ante la perspectiva de una recesión, el manual histórico para invertir sugeriría hacer acopio de bonos del Estado a largo plazo, pero, en nuestra opinión, esta vez no se aplicará ese manual tradicional, ya que es probable que el BCE siga endureciendo su política incluso cuando la recesión ya haya comenzado”.
Divisas
Desde el pasado mes de septiembre, en el que el euro cotizaba a 0,97 dólares, la divisa europea no ha parado de subir y ahora se cambia a 1,06 dólares. Los analistas coinciden en que el dólar se encuentra sobrevalorado respecto al euro, pero, sin duda, mientras los bancos centrales estén subiendo tipos, no parece que la situación vaya a cambiar. Para los analistas de Credit Suisse, el billete verde continuará sobrevalorado en 2023. “Una inflexión en la fortaleza del dólar sigue dependiendo en gran medida de un giro en la política monetaria de EE UU y de la mejora de las perspectivas de crecimiento global”, indican.
Para Renta 4, la fortaleza del dólar seguirá en el corto plazo ante el mayor riesgo relativo de recesión en Europa frente a EE UU por la dependencia energética y el efecto refugio del billete verde ante la incertidumbre global. En esta misma línea, Claudio Wewel, estratega de divisas en J. Safra Sarasin Sustainable AM, indica que el dólar no debería apreciarse mucho más y que probablemente alcance su punto máximo en la primera mitad de 2023.
En Goldman Sachs también encuentran motivos para un dólar fuerte a corto plazo: “La economía y los mercados laborales de EE UU están demostrando resistencia y, además, es probable que la economía estadounidense evite la recesión”, indican.
En cuanto a los mercados emergentes, los analistas aún no ven una oportunidad clara en China pese a la fuerte caída de sus Bolsas. Los efectos de su política de covid cero y los desequilibrios de su economía aconsejan prudencia. Credit Suisse considera que los mercados de acciones chinos tendrán un mal desempeño en la primera mitad de 2023, reanudando la fuerte tendencia a la baja iniciada a principios de 2021. Estas perspectivas negativas se ven reforzadas por una serie de desarrollos sectoriales negativos y el debilitamiento del yuan frente al dólar. Desde Schroders también argumentan que las tensiones entre EE UU y China, rival definido por el Gobierno de Joe Biden como “competidor estratégico”, no ayudarán al gigante asiático.
Si finalmente el dólar se debilitase, sería un revulsivo para los mercados emergentes y muy en especial para los latinoamericanos. La gestora Robeco destaca que “el año podría ser especialmente bueno para los mercados de renta variable emergente, excluida China”. Y añade que estos países no solo suelen batir a sus homólogos desarrollados en un mercado de dólar bajista, sino que la fase del ciclo de caída de beneficios de los mercados emergentes está más madura, “ya que sus bancos centrales se han adelantado a los bancos centrales de mercados desarrollados en la lucha contra la inflación”.
¿La hora de los pequeños valores?
La caída de las Bolsas en 2022 ha afectado a prácticamente todos los mercados y valores con especial incidencia en las empresas de crecimiento, con las tecnológicas a la cabeza, cuyo índice estadounidense Nasdaq 100 se dejado hasta el jueves (día de cierre de esta edición) el 34,7% de su valor. En el caso del mercado español, el Ibex acumula un descenso anual del 4,76%, una caída que ha sido superada por el índice de los valores medianos (6,87%) y, sobre todo, por el indicador que agrupa a los pequeños valores (-12,4%). Fuera de España, las acciones de empresas más modestas también han tenido un importante retroceso en sus precios. El MSCI World Small Cap —contabiliza 4.056 compañías de 23 mercados desarrollados— pierde un 21,26%.
Bob Kaynor, de Schroders, advierte de un cierto paralelismo entre las crisis de los setenta y la burbuja tecnológica de 2000, cuando la recuperación del mercado estuvo liderada por pequeños valores. “Las empresas más pequeñas no han estado tan baratas en relación con las más grandes desde la burbuja de las tecnológicas que tuvo lugar entre 1999 y 2001. En los siete años posteriores al pico que registró el mercado en marzo de 2000, las firmas de pequeña capitalización subieron más de un 70%, mientras que las grandes lo hicieron menos de un 10%. La última vez que las valoraciones relativas estuvieron tan baratas y el sentimiento en niveles tan bajos dio paso a un periodo sin igual de rentabilidades para la renta variable de pequeña y mediana capitalización”, explica.
Pese a que, en teoría, las pequeñas y medianas sean menos resistentes a una desaceleración económica como la esperada, basa su apuesta en que “esta rentabilidad superior constante en distintos entornos económicos se produjo desde un punto de partida parecido: un gran crecimiento de las ganancias combinado con valoraciones bajas en comparación con el segmento de gran capitalización”, concluye Kaynor.
Una visión coincidente con Fidelity, que en su informe de perspectiva para 2023 destaca que los valores de pequeña y mediana capitalización están baratos frente a los de gran capitalización, “lo que debería ofrecer algunas oportunidades a los inversores”. También desde el banco británico Barclays ven una oportunidad para este segmento del mercado por las buenas valoraciones que ofrecen. “Los valores de pequeña capitalización parecen muy baratos y, en nuestra opinión, es probable que ya estén descontando muchas malas noticias”, argumentan.
Las consecuencias del fin de una era
Los bancos centrales han pasado en solo unos meses de héroes a villanos, sobre todo para aquellos que deben soportar deudas; desde los Estados hasta los hipotecados o aquellas empresas difícilmente viables sin un coste de financiación cero. Este efecto sanador del BCE comenzó en 2011, cuando los tipos de intervención del euro se situaban en diciembre de 2011 en el 1%, nivel desde el que comenzó la carrera hacia los tipos cero que ha durado hasta julio de este año con la primera alza del precio del dinero (actualmente en el 2,5%). Lo mismo sería atribuible a la Reserva Federal, que en 2008 colocó su precio del dinero al 0% para posteriormente realizar subidas hasta el 2,25% (diciembre de 2018) y culminar otra vez en 2020 con el dinero gratis. En marzo de este año comenzó la escalada que ya ha puesto el nivel en el 4,5%.
Han sido, pues, muchos años de tutela de los bancos centrales a los mercados, asegurando años de subidas en Bolsa y también grandes revalorizaciones en el mercado de bonos. Pero ahora tanto la Fed como el BCE han abierto un nuevo periodo que los analistas intentan trasladar al complejo mundo de la inversión.
En las Bolsas, los organismos monetarios propiciaron el dominio del sector tecnológico, ya que la menor volatilidad cíclica supuso un menor riesgo asociado a la financiación de modelos de negocio de alto crecimiento. También ha contribuido al ascenso meteórico de las estrategias de inversión pasiva: cuanto más suprimieron los bancos centrales la volatilidad, más ahogaron la dispersión y las oportunidades dentro de las clases de activos y entre las regiones, lo que dificultó que los gestores activos obtuvieran mejores resultados. Además, han incentivado la concentración de capital en los activos más rentables, especialmente los estadounidenses, ya que una menor volatilidad cíclica ha supuesto un liderazgo más fiable en el mercado.
John Butler, estratega macro de Wellington Management, y Amar Reganti, estratega de renta fija de la firma, apuntan a que ahora los bancos centrales “ya no pueden ser los frenos estables y fiables del ciclo”. En ese entorno, la política monetaria se vuelve más cambiante, con una mayor probabilidad de endurecer demasiado la política en las recesiones y de sobreestimularla en las subidas. “Se convierten en una fuente de volatilidad. Y en ese escenario, la estabilidad macro disminuye. El ciclo económico ya no pasará la mayor parte del tiempo en un estado estático. En cambio, es probable que oscile con frecuencia”, explican Butler y Reganti.
Un entorno macroeconómico menos estable para las economías europeas y estadounidense supone también un cambio importante para el mundo de la inversión. Las implicaciones deberían ser curvas de rendimiento más pronunciadas que en el pasado, márgenes de crédito más amplios y valoraciones más bajas de las acciones, especialmente para los valores de crecimiento más sensibles a la tasa de descuento aplicada a los beneficios futuros.
Además, algunos países deberán apoyarse más en herramientas de política fiscal que en la política monetaria para abordar los retos a los que se enfrentan. Habrá largos periodos en los que el crecimiento y la inflación se muevan en direcciones diferentes, como ocurrió durante los años sesenta, setenta y ochenta. Y eso puede tener una influencia desestabilizadora en la correlación entre la renta fija y la renta variable, con lo que los rendimientos de los bonos quizá ya no sirvan de cobertura muy eficaz frente a la renta variable. Por último, la menor liquidez del mercado y el aumento de la volatilidad macroeconómica pueden hacer que el panorama de la inversión sea más complejo y fluido, es decir, más difícil de navegar. Habrá un mayor valor (y beneficio potencial) en ser más ágil y líquido con la asignación de activos, ya que los periodos de permanencia de los inversores necesitarían ser más cortos.
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