Se acaba lo bueno

Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. La incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la Eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la Eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la Eurozona.