El BCE, o cómo soplar y sorber a la vez

La economía comienza el año con expectativas favorables de crecimiento y un mercado laboral pujante como exponente más visible, pero frenada por los efectos de la inflación. El Banco Central Europeo (BCE) intenta encontrar un camino entre esas fuerzas opuestas. No lo tiene fácil, porque si bien su principal objetivo es la estabilidad de los precios, un endurecimiento demasiado agresivo tendría consecuencias nefastas tanto en la recuperación como en la estabilidad de la zona euro. Y nuestra economía sería una de las más vulnerables ante esta perspectiva.

De momento la incertidumbre sigue marcando la coyuntura. La actividad pierde vigor desde el inicio del año (el indicador PMI de gestores de compra de las empresas se redujo en enero por debajo del nivel 50 que indica una contracción), una tendencia compartida con los principales socios europeos, merced a la variante ómicron. Por otra parte, más allá de los problemas metodológicos de medición del IPC que mantienen en vilo a los expertos, en la mayoría de hogares se percibe un descuelgue de los ingresos con respecto a los precios. El consumo, principal motor de la economía, se resiente.

Las empresas, sin embargo, conservan la esperanza. Las expectativas de ventas futuras siguen mejorando pese al frenazo de la actividad en enero (el indicador PMI de ventas incluso se incrementa desde finales de 2021, rozando máximos de la serie histórica). El sector clave del turismo se prepara para tiempos mejores a medida que los países europeos relajan las restricciones sanitarias y el miedo a viajar se disipa. En 2021 solo entraron el 45% de turistas extranjeros con respecto a dos años antes, y por tanto el margen de recuperación es considerable. Solo con que desapareciera ese déficit, y sin considerar los efectos de arrastre en la inversión y el consumo, el PIB se incrementaría en dos puntos porcentuales. Esto es un impulso superior al que se espera de los fondos europeos.

Para la política monetaria, el desafío es ayudar a realizar esas expectativas de crecimiento sin dejar que se desanclen las de inflación. Hasta fechas recientes, el BCE minimizó la tensión entre los dos objetivos, manteniendo una visión de pura transitoriedad del brote de inflación. Los hechos han obligado a un esfuerzo de realismo. Y en sus declaraciones de esta semana, Christine Lagarde se remitió a los mismos hechos para abrir diferentes opciones, sin descartar un incremento de tipos de interés este año. Implícitamente, lanza un órdago a la moderación de los agentes sociales, para minimizar los efectos de segunda ronda.

Pero no bastará ceñirse a los hechos y llamar a la moderación, porque todo apunta a que las tensiones persistirán en los mercados energéticos: la demanda de hidrocarburos sigue siendo intensa mientras que la oferta reacciona con lentitud, por factores geopolíticos y porque los objetivos de lucha contra el cambio climático acortan la perspectiva de retorno de las inversiones en energías fósiles. Es cierto que la situación es distinta en EE UU, donde existe un exceso de demanda que exige una reacción inmediata de la Reserva Federal. Además, los principales países que comparten el euro se recuperan con retraso, y el estímulo fiscal es significativamente menor que del otro lado del Atlántico. Pero el shock de costes es global.

Una clarificación de la estrategia monetaria parece por tanto imprescindible. Los mercados ya empiezan a anticipar cambios, exigiendo una mayor remuneración en sus compras de deuda. El euríbor, referencia para las hipotecas, sale de su largo letargo, el rendimiento de los bonos públicos a 10 años supera el 1% y nuestra prima de riesgo se tensa. Es el momento para el BCE de interponerse a los mercados para prevenir cualquier amago de fragmentación financiera. Y para incorporar una inflación más elevada durante un tiempo prolongado, algo que, bien gestionado, también tiene sus ventajas.

Precios

La persistencia del brote de inflación ha sorprendido al BCE, abriendo la perspectiva de una subida de tipos de interés que había descartado hasta fechas recientes. El IPC de la eurozona se incrementó en enero, un mes caracterizado por las rebajas, y alcanzó el 5,1% en tasa interanual. En el caso de España, el incremento fue del 6,1%, según el adelanto del INE. La inflación bate récords en Alemania, Bélgica y Países Bajos, tres países particularmente sensibles al alza de precios. Solo Finlandia, Francia y Portugal mantienen tasas moderadas, ligeramente superiores al 3%.

Raymond Torres es director de coyuntura de Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_