Se acabó el estímulo

Desde 2008 la inflación había salido de nuestras vidas, pero la pandemia la ha resucitado. Este jueves, Eurostat ha publicado el IPC de diciembre y la inflación ha cerrado 2021 en el 5%, muy por encima del objetivo de estabilidad de precios del BCE, “no muy alejado del 2%”. La causa principal es la crisis energética, especialmente del gas, que explica la mitad de ese 5%.

En los años ochenta la inflación era el principal problema económico, ya que generaba estancamiento económico en los países desarrollados e hiperinflaciones y depresiones en los emergentes, sobre todo en América Latina. Una de las metáforas que usábamos los economistas para describir la misión del banco central era decir que era el que, al final de la noche, encendía los luces de la discoteca, apagaba la música y decía por el micrófono “se acabó la fiesta”.

En esta ocasión es una pandemia que ha provocado muchas muertes y mucho dolor. Pero los excesos de la recuperación han forzado de nuevo a los bancos centrales a decir basta. Las autoridades monetarias se han visto superadas por la inflación y van por detrás de la curva. Los mercados van aún más atrasados. Y a los economistas también nos ha superado nuestros modelos de previsión.

Por tranquilizar es más fácil frenar un brote de inflación que el de deflación de 2009. Con las políticas cuantitativas y compras de deuda, los bancos centrales nunca han tenido tantas herramientas para frenar la inflación como en la actualidad. Empezará la Reserva Federal (FED) la próxima semana, seguramente anunciando su estrategia para frenar la inflación con su balance en máximos históricos. Y le seguirá en breve el BCE. Por el contrario, China cuya economía se ha frenado en seco por los problemas en la cadena de suministros y la crisis inmobiliaria provocada por la quiebra de Evergrande. Y Japón sigue atrapada en la trampa deflacionista. El mayor riesgo es tirar demasiado brusco del freno de mano y provocar una segunda recesión, como sucedió en 1981. O provocar el pinchazo de la burbuja bursátil, como sucedió en 2001.

El riesgo geopolítico también es elevado. Si Putin invade Ucrania y hay problemas de suministros de gas a Europa, especialmente a Alemania, la estanflación podría ser el escenario central. Si eso no sucede, el escenario más probable es uno de recuperación de inventarios y menor presión de precios del gas el próximo invierno.

El BCE sigue más la inflación estructural. La inflación indirecta sobre bienes industriales no energéticos cerró 2020 en negativo, subió al 1% el pasado verano, subió al 3% y su dinámica es creciente. La inflación de servicios sigue en el 2,4% y cayó tres décimas en diciembre. La clave en esta situación son “los efectos de segunda ronda” sobre los salarios. EE UU cerró 2021 con la tasa de paro en el 4% y los salarios crecieron más del 10% anual. En la Eurozona la tasa de paro sigue en el 7% y los salarios crecen a tasas más moderadas aún.

El BCE ha reducido a la mitad sus compras de deuda en 2022, pero aún tiene margen para reducirlas más. Sigue teniendo los tipos de la facilidad de depósito negativos y podría subirlos al 0%. Solo con eso provocaría un aumento proporcional del Euribor a un año, referencia de nuestras hipotecas, y que la curva de tipos europea aumentase su pendiente con mayor presión sobre los tipos a largo plazo, algo normal en periodos inflacionistas. Si la economía mantiene ritmos de recuperación intensos, como anticipan los consensos de previsión, no hay que descartar subidas de tipos en el segundo semestre.

Este jueves varios miembros del Consejo del BCE han hecho declaraciones a los medios; han encendido las luces, han apagado la música y han dicho “se acabó la fiesta”.