El Banco de España y la inflación

Los economistas del Servicio de Estudios del Banco de España, coordinados por su director, José Luis Malo de Molina, y con la adición de algún colaborador externo de la talla de Matthew Canzoneri o Charles Goodhart, han publicado un libro sobre la política monetaria y la inflación en España (*) que considero muy importante, no sólo por su alto nivel teórico y empírico o por su exhaustividad temática, sino también porque es un signo inequívoco, y poco usual, de la transparencia y accountability (su traducción al español por "responsabilidad" es claramente insuficiente) con las que se propone el Banco de España ejercer su reciente autonomía.Dada la extensión del libro, me voy a limitar a extraer tres mensajes que emanan de sus páginas y me parecen de interés para el lector.

El primero es el que se deriva de la definición que se hace del término "estabilidad de precios", que consagra la Ley de Autonomía del Banco de España como objetivo principal de la constancia del nivel de precios, o de inflación nula o cero: se define corno una tasa de inflación lo suficientemente reducida como para no distorsionar los procesos de torna de decisión por parte de los agentes económicos. Dicha tasa de inflación reducida, que en la práctica debe entenderse como estabilidad de precios, se define corno una inflación anual de entre el 1% y el 2% o el 3%. Es ésta una torna de posición clara y tranquilizadora frente a la de otros economistas, más radicales, que piensan que hay que ir a un objetivo de inflación cero. Felizmente, entre la mayoría de los banqueros centrales (¡incluidos los del Bundesbank!) existe la suficiente dosis de conservadurismo y de sentido común para comprender que los índices de precios al consumo suelen estar sesgados al alza, que una inflación cero impide el juego ole los precios relativos, así cómo reducciones reales de salarios y (le tipos de interés. que, en un determinado momento, pueden ser necesarias para estimular la competitividad. Además, los costes (le una desinflación en términos le producción y empleo tienden a ser, más que proporcionalmente, mayores cuanto menor sea la tasa de inflación. Por tanto, la llama da ratio de sacrificio de llegar al 1% o al 0% de inflación. puede ser muy elevada. En última instancia, dicha ratio dependerá de la rapidez con que los agentes económicos adapten sus expectativas de inflación, del grado de flexibilidad en la determinación de precios y salarios y, finalmente, del grado de confianza de dichos agentes en perseverar en la política monetaria emprendida.

Pero eso no es todo, la experiencia nos enseña que en una unión monetaria amplia, como la de EE UU o la de Canadá, la inflación arroja disparidades importantes entre Estados o provincias, mostrando que la inflación no sólo depende de una política monetaria única para toda la unión, y que el objetivo de inflación cero se podrá lograr, con suerte, en. alguno de los países miembros de la Unión Monetaria Europea, pero nunca en todos.

Un detalle interesante es que, para reforzar técnicamente este argumento, se remite al excelente artículo Modem central banking, que Stanley Fischer publicó en 1994. Ahora bien, mientras este último señala que un objetivo aproximado de inflación de entre el 1% y el 3% sería óptimo, los prudentes y cautelosos economistas del Banco de España no se atreven a tanto y dicen textualmente entre el 1% y 2% o 3%. Es decir, parecen dar prioridad al objetivo entre 1% y 2% sobre el objetivo entre el 2% y 3%, aunque. este último no lo descarten. Este es un aviso claro para que los españoles no piensen que bajando del 3% se ha alcanzado ya el objetivo. Aún queda un trecho para cumplir Maastricht, y no va a ser. fácil conseguirlo, especialmente cuando el consumo empiece a recuperarse.

Otro mensaje de enorme interés es cómo, a través de la experiencia y de la prueba y error con distintos instrumentos de política monetaria, el Banco de España ha ido llegando al convencimiento de que era necesario cambiar radicalmente el sistema de control monetario y adoptar la fijación y seguimiento directo de un objetivo de inflación en lugar de utilizar objetivos intermedios como un agregado monetario amplio o el tipo de cambio.

La apertura de la economía y la innovación financiera han ido desestabilizando las relaciones entre la cantidad de dinero y el gasto nominal, dificultando su uso como variable intermedia. A pesar de que dicho agregado se fue ampliando, primero, con la M3, y luego, con los ALP, llegó un momento en que su efectividad y fiabilidad eran cada vez menores.

Aunque la apertura de la economía tiende a aumentar el atractivo de una estrategia de control monetario basada en el tipo de cambio como objetivo intermedio, la libertad de movimiento de capitales a corto plazo ha generado fuertes movimientos especulativos de capital y ha provocado oscilaciones de los fundamentos de la economía, que han hecho insostenible también la consecución del objetivo cambiario.

Por tanto, la elección de fijar unos objetivos directamente en téminos; de inflación se ha venido imponiendo por razones de mayor eficacia ante los cambios que se han operado en los mercados monetarios y financieros. Además, el nuevo sistema favorece la transparencia y la credibilidad. Es decir, hace más viable el compromiso antiinflacionista y aumenta la transparencia de las motivaciones en las que se basa cada decisión. Asimismo, el seguimiento de los objetivos de inflación conduce, por lo general, a una menor volatilidad de los tipos de interes a corto plazo y a una cierta mejora de la estabilidad en los mercados financieros.

Ahora bien, el Banco de España quiere dejar muy claro que ni este tema está exento dificultades ni significa que los agregados monetarios pierdan su papel de indicador privilegiado de las condiciones monetarias, ni que se minusvalore la estabilidad cambiaria como un ingrediente indispensable de la política monetaria. La experiencia de este sistema, aunque muy positiva, es muy corta, y es muy difícil sacar conclusiones.

Un tercer mensaje muy claro por parte del Banco de España es que este nuevo sistema de instrumentación de la política monetaria, al igual que los anteriores, sólo puede funcionar con éxito si existen mecanismos que aseguren unas finanzas públicas saneadas, que es lo que intenta el Tratado de Maastricht a través de su sistema para evitar déficit públicos excesivos y del recientemen te aprobado Plan de Estabilidad.

La experiencia española ha sido paradigmática en este punto. Tras la entrada en la CE se veía muy claro que el dinamismo que mostró la economía española no podía mantenerse durante mucho tiempo, ya que la política presupuestaria era exageradamente procíclica y el gasto público crecía a tasas superiores a las que eran consistentes con el crecimiento potencial en condiciones de estabilidad de precios. Ante el sesgo inflacionista de la política presupuestaria, la política monetaria, por sí sola, se veía impotente para controlar las tensiones inflacionistas generadas y alimentadas por la libertad de movimientos de capitales, con lo que se creaban unas distorsiones enormes de política económica, como las sufridas hasta la crisis del SME. Sensu contrario, cuando la política fiscal ha seguido una línea de ajuste y convergencia para cumplir los criterios de Maastricht, la política monetaria ha podido realizar su labor antiinflacionista con mayor eficacia.

Me he limitado a subrayar, sintéticamente, algunos aspectos precisos, pero el libro es una fuente inagotable de ideas y de análisis económico profundo. Estamos, pues, ante un libro de enorme interés y que puede considerarse no sólo un excelente manual de política monetaria, que debería ser texto obligado en las facultades de Económicas, sino también uno de los análisis más certeros de la política macroeconómica española, es decir, de la política monetaria, de la última década.