El peso de la deuda

Las devaluaciones de la peseta no sólo recuerdan, cada vez que se producen, que los españoles somos un poco más pobres en relación a quienes tienen otras monedas más fuertes, sino que acercan a algunas expresiones económicas a las que hasta ahora prácticamente no se prestaba ninguna atención. Una de ellas, que se, ha convertido casi en esencial, es el diferencial entre el bono español y el alemán, a 10 años. Que el resultado de esa resta se amplíe o se estreche puede provocar amplias sonrisas o, por el contrario, gestos cariacontecidos.El diferencial de tipos de interés a largo plazo entre el bono español a 10 años y el equivalente alemán, medido en puntos básicos según el argot del mundo financiero (es decir, en centésimas), mide la distancia que hay entre la rentabilidad que los inversores exigen tanto al Tesoro a la hora de decidir cuál de los dos títulos de deuda pública comparan. El pasado viernes, esa diferencia se colocó en 536 puntos básicos, con la deuda española en el nivel más elevado.

Ello quiere decir que, teóricamente, un inversor internacional estaría dispuesto a invertir una cantidad igual de dinero en bonos españoles y alemanes siempre y cuando la rentabilidad que reciba por comprar el bono español supere en casi 5,3 puntos a la que obtendría al invertir en un bono alemán.

Esta diferencia no es algo que surja de la noche a la mañana. Es producto de distintos componentes, más o menos objetivos y cuantificables, y de una cierta dosis de apuesta, de percepción por parte de los operadores, de hacia dónde va a moverse el diferencial. Porque en realidad lo importante es, como ocurre siempre en los mercados financieros, acertar la tendencia, y, sobre todo, adivinar cuándo se va a producir un cambio de rumbo. Pero, ¿cuáles son los factores objetivos a partir de los que se construye el diferencial? El primero, y más trascendente, es el que marca la diferencia entre la tasa de inflación alemana y la española. El diferencial marca la distancia que se espera exista entre la tasa de inflación en los dos países a medio y largo plazo. Este pronóstico se establece en función del momento actual y, sobre todo, a partir de la experiencia histórica. Y la experiencia muestra que Alemania se ha preocupado mucho por controlar los precios, mientras que en España ha sido muy difícil reducir la inflación en momentos de expansión económica.Hoy la inflación alemana está cerca del 2% y la española en el 4,8%. La previsión es que en Alemania se colocará cerca del 2%, mientras que el objetivo para España es el 3,5%, aunque nadie duda que como poco puede acabar colocándose en torno al 4%. Estos dos puntos de diferencia entre las dos tasas de inflación son los que explican aproximadamente la mitad del diferencial entre la deuda pública de los dos países.Otra parte -no desdeñable, pero menor- del diferencial se explica por el diferente nivel de riesgo crediticio; es decir, la posibilidad de que cualquiera de los dos países deje de cumplir con sus obligaciones de pago. El rating de Alemania es triple A mientras que España es AA2. Hay dos escalones de diferencia entre las dos calificaciones y ello significa que España tiene más riesgo de no pagar su deuda que Alemania. Algunos expertos cifran en torno a medio punto como máximo el peso que cabe atribuir a este riesgo como componente del diferencial de la deuda.

El tercer componente, que en la actualidad supone algo más de 200 puntos básicos del diferencial, lo constituyen las expectativas del tipo de cambio entre las dos monedas. En realidad, esta parte es impredecible, reconocen los analistas de los mercados. Aunque todos apuntan a que la peseta, a la luz de los últimos acontecimientos, va a perder terreno frente al marco en el futuro.

Dentro de esta previsión de tipo de cambio se contabiliza la existencia o no de estabilidad política y si un nuevo panorama político interno podría asegurar con mayor certeza o no el desarrollo de una política económica que corrigiera los desequilibrios básicos. Siempre, además, comparando con el otro país de referencia. Como el referente es Alemania, las cosas se complican. España tiene, claramente, menos estabilidad política que Alemania. Además existe, señalan varios expertos, alguna incertidumbre sobre sí la posible alternativa política pondría en marcha los mecanismos de ajuste que se consideran necesarios para reducir el déficit, público a niveles aceptables y la tasa de inflación hacia zonas acordes con los países del entorno.

Los 536 puntos que se fijaron como diferencial el viernes no representan el máximo histórico de distancia entre la deuda española y la alemana. Hubo un momento, en el verano de 1992, coincidiendo con la primera devaluación de la peseta, en que superó los 650 puntos. Eran momentos en los que una devaluación iba acompañada de una subida de los tipos de interés y medidas de ajuste clásico. Era una devaluación acorde con lo que no se consideraba todavía una recesión económica. Pero desde entonces hasta hoy se han producido muchos cambios negativos. Los analistas entienden que la situación actual es peor que la de entonces, aunque el diferencial sea menor. Lo que ha sucedido, esencialmente, es que la peseta, se ha depreciado en torno a un 40% desde el tipo de cambio central de entonces. De 62 pesetas por marco ha pasado a las 92,6 pesetas del viernes. Esta es otra de. las razones por las que el diferencial se ha ampliado hasta colocarse en los 528 puntos básicos oficiales fijados por el Tesoro.

Diferencial que representa el sobrecoste que el Tesoro español tiene que pagar para financiar su déficit y que obliga a un esfuerzo mayor en la obtención de un superávit primario (diferencia entre ingresos y gastos, sin tener en cuenta los costes financieros) por parte del Estado para que el déficit no se autoalimente. Italia, por ejemplo, lleva varios años registrando superávit primario -los ingresos superan a los gastos-, pero el peso de su deuda es tal que no logra reducir el volumen global de déficit público, que no hace sino aumentar cada año. En España se corre el peligro de que ocurra lo mismo.