Europa ha ganado la guerra contra la inflación, ¿cuánto le debemos al BCE?

“Le estamos rompiendo el cuello a la inflación”, dijo Christine Lagarde tras la reunión de octubre del Banco Central Europeo (BCE). La expresión, muy gráfica, de la presidenta de la institución, empleó la primera persona del plural para celebrar que los precios se encontraban entonces en el 1,7%, por debajo incluso del objetivo del banco (en el 2%). Sin embargo, los expertos consultados coinciden, de forma unánime, en que no ha sido Fráncfort, sino el retroceso de los precios de la energía, por causas ajenas a la autoridad monetaria, el factor decisivo para acabar con la crisis. “Es evidente que es imposible distinguir cuánto se debió a una caída de los precios de la energía y cuánto fue cortesía del BCE, ya que los dos efectos están mezclados, pero la mayor parte de la caída de la inflación se debió probablemente al desplome de los precios de la energía”, apunta Lorenzo Codogno, exsecretario del Tesoro italiano.

Eso no significa, ni mucho menos, que el endurecimiento de los tipos de interés no haya jugado un papel relevante en su control, una vez desatadas las hostilidades. “Existía el riesgo de que se produjeran efectos secundarios y una espiral de precios y salarios. Para abordarlo, el BCE no tuvo más opción que aumentar rápidamente las tasas. La forma en que un banco central hace que la inflación vuelva a su objetivo es deprimiendo la demanda interna a través de los tipos de interés”, añade Codogno.

En este campo, las matemáticas son de todo menos sencillas. Al ser un fenómeno multifactorial, apenas existen estudios que cuantifiquen cuánto baja la inflación por cada punto de subida de los tipos de interés. Un informe del Banco de España publicado hace año y medio calculó que el endurecimiento de la política monetaria iniciado en julio de 2022 redujo la inflación en España aquel año en dos décimas y estimaba que el impacto sería mayor en los ejercicios venideros: de cinco décimas en 2023 y de seis décimas en 2024 y 2025. Esto es así porque los efectos de las subidas de tipos no son inmediatos y suelen tardar en trasladarse a la economía real entre 18 y 24 meses, aunque fuentes del Banco de España sostienen que esta vez la transmisión ha sido más rápida.

El BCE se ha atribuido buena parte del mérito de la desescalada. En un reciente discurso, el economista jefe del eurobanco, Philip Lane, defendió que el endurecimiento de la política monetaria ha contribuido de forma significativa a reducir la inflación. Lo argumentaba diciendo que, en caso de que no hubieran variado su política monetaria desde 2021, el riesgo de que las expectativas de inflación se hubiesen desanclado se habría disparado.

Ángel Talavera, economista jefe para Europa de Oxford Economics, cree que ese ha sido su mejor servicio. “El impacto principal de la subida de tipos ha sido anclar las expectativas de inflación, cosa que es esencial para poder converger al objetivo en el medio plazo de manera consistente. Por ejemplo, si todo el mundo espera que la inflación va a ser del 3% o el 4%, eso se trasladaría a la negociación de salarios y a las fijaciones de precios por parte de las empresas, por lo que entraríamos en un nuevo ciclo de inflación permanentemente más alta de lo que era habitual antes de esta crisis”.

Las subidas de tipos ayudan a enfriar los precios por varias vías directas. Las hipotecas se encarecen y el acceso al crédito se complica, lo cual saca dinero de la circulación que antes podía ir destinado al consumo y frena la venta de viviendas, que también lleva aparejada gastos colaterales. A la vez, los productos de ahorro aumentan sus rentabilidades, lo que promueve que más dinero fluya hacia ellos y menos al consumo y a la inversión. Además, tienden a reducir los precios de la vivienda y otros activos, o al menos a contenerlos, lo que redunda en un efecto riqueza negativo. La apreciación del euro supone un efecto negativo sobre la demanda externa y presiona a la baja el precio en euros de los bienes importados. Y por último, reduce las importaciones procedentes del resto de los países del área del euro, ya que la actividad económica de estos países también se ve impactada. Como señala el Banco de España, estos impactos también afectan de forma indirecta a los salarios y al tono de la política fiscal.

Así lo explica Raymond Torres, director de Coyuntura de Funcas. “El ajuste del BCE ha servido para contener los efectos de segunda ronda por su impacto en la demanda, que se evidencia en el incremento de la tasa de ahorro de los hogares tanto en el conjunto de la eurozona como en España. Más ahorro supone menor demanda de consumo privado. Asimismo, las empresas han tendido a ahorrar más, por la mayor remuneración de los activos financieros que va de la mano de los tipos de interés. Esto equivale a menos inversión. No es fácil cuantificar cuánto de ese plus de ahorro del sector privado se debe a la política monetaria (hay otros factores como la incertidumbre), pero algo ha influido”.

Torres apunta al tipo de cambio como otra variable clave, porque si los tipos solo hubieran subido en EE UU, y no en Europa, el euro se hubiera depreciado, frenando la desinflación, dado que se habrían encarecido las compras al exterior de productos clave que se pagan en dólares, como el petróleo o el gas.

El alemán Carsten Brzeski, jefe de Macro de ING, opina que el retraso de la política monetaria en llegar a la actividad real hace que lo más duro del impacto de las 10 subidas de tipos consecutivas que acometió Fráncfort —la última en septiembre de 2023, hace 15 meses— todavía esté por llegar. “La caída de la inflación se debe principalmente a los precios de la energía y a la normalización de las cadenas de suministro. Así que no es tanto un éxito del BCE, incluso si le gustaría atribuirse el mérito. El impacto de los tipos más elevados fue hasta ahora principalmente visible en el mercado inmobiliario, pero aún tardará algún tiempo en manifestarse plenamente en la economía real. Cualquier mayor desinflación por venir será de hecho resultado de la política monetaria, mucho más que en la caída de la inflación de 2024″.

Fuerzas externas

Charles Goodhart, exasesor del Banco de Inglaterra, opina que las circunstancias externas han pesado más que las subidas de tipos. “Casi en su totalidad se debe a otros factores. Eso no es particularmente una crítica al BCE: ha sido igual que en todas partes. La razón principal por la que la tasa de inflación bajó fue que los aumentos muy altos en los precios de la energía se corrigieron con fuerza, las condiciones de suministro mejoraron y muchas de las fuerzas externas que habían elevado las tasas de inflación en todas partes en las economías avanzadas se revirtieron en los últimos 12 meses”.

En términos similares se expresa Ignacio de la Torre, economista jefe de Arcano Economic Research: “Las subidas de tipos han sido un factor, pero en absoluto el único... El precio del gas ha bajado desde más de 300 euros a 47, afectando a la electricidad. Los efectos de segunda ronda (traslación a salarios) han sido moderados, lo que ha contenido la inflación de servicios, que sigue elevada pero en ningún caso en los niveles de inflación a los que llegamos (superior al 10%), y la inflación de precios de bienes sobre todo se ha arreglado al migrar el consumo de bienes a servicios con el final de la pandemia”.

Este jueves, tras la reunión del 12 de diciembre, Lagarde mantenía la prudencia, aplazando el momento de cantar victoria sobre la inflación. “No podemos decir misión cumplida todavía”, advertía, pero el mensaje parece más parte de la cautela que lleva en el sueldo que un temor real a un regreso inflacionista. Y las inquietudes se han desplazado claramente desde los precios al mediocre crecimiento económico de la zona euro. Precisamente uno de los riesgos que enunció está directamente relacionado con sus propias políticas de aumento del precio del dinero. “El crecimiento podría ser menor si los efectos retardados del endurecimiento de la política monetaria se prolongan más de lo esperado”, apuntó. Una señal de la dificultad de las decisiones de subir y bajar tipos, incluso cuando se cuenta con la mejor información y un ejército de analistas en plantilla.