Los dilemas de la política monetaria

Hay banqueros centrales para quienes la inflación es un misterio. Dan Tarullo, tras terminar su mandato en 2017 como miembro del consejo de gobierno de la Reserva Federal de EE UU, pronunció un discurso en la Brookings Institution titulado Política monetaria sin una teoría operacional de la inflación. En él dudaba de que existiera una teoría de la inflación que sirviera para guiar, en tiempo real, las decisiones de política monetaria. Al fin y al cabo, afirmaba, los modelos de inflación comúnmente utilizados en el análisis macroeconómico se basan en dos variables que no son observables, la brecha de producción (el output gap) y las expectativas de inflación. Para paliar esta incertidumbre, Dan Tarullo recomendaba, entre otras cosas, aumentar la diversidad profesional y académica de los miembros del consejo de gobierno de la Reserva Federal.

Durante el reciente episodio inflacionista, hubo banqueros centrales que también expresaron su perplejidad. Por ejemplo, las actas de la reunión del BCE de febrero de 2022 reflejaban dudas sobre la capacidad de los modelos macroeconómicos existentes para explicar la evolución de la inflación, y la necesidad de explorar otras fuentes de información, como las encuestas y “la opinión de los expertos”.

Pero, ¿en qué se basan las “opiniones de los expertos” sino en modelos, ya sean cuantitativos o cualitativos? Quizás lo que querían decir en el BCE es que había que ampliar la variedad y tipo de modelos utilizados para evaluar y predecir la inflación. Al fin y al cabo, toda opinión que sea internamente consistente y bien razonada debe tener un modelo, el que sea, detrás. Por ejemplo, los que opinaban que el shock inflacionista sería permanente estaban diciendo, implícitamente, que las expectativas de inflación se desanclarían y se crearía una espiral precios-salarios. Lo cual no ha sucedido. Una visión más amplia, incorporando la magnitud de las perturbaciones de oferta, servía para entender la transitoriedad del episodio.

Este debate recuerda la parábola del erizo y el zorro, del filósofo alemán Isaiah Berlín. Berlín divide a los intelectuales en dos tipos: los erizos, que interpretan la realidad a través de una idea fuerza —por ejemplo, Platón, Nietzsche o Proust— y los zorros, que recaban información de manera ágil de una gran variedad de fuentes —por ejemplo, Aristóteles, Shakespeare o Goethe—. A partir de esta distinción, el profesor de psicología política de la Universidad de Pennsylvania Philip Tetlock analizó el comportamiento de un gran número de expertos en distintas áreas, incluyendo la economía y la política, catalogándolos como erizos o zorros, y llegó a la siguiente conclusión: la mayoría de los expertos, sobre todo los más famosos, se comportan como erizos, interpretando el mundo a través de una gran idea unificadora. Pero también, y esto es lo más interesante, llegó a la conclusión, quizás contraintuitiva pero verificada empíricamente, de que cuanto más famosos eran los expertos —y, por tanto, más acentuada la característica de erizo— peores eran sus pronósticos. Los zorros, casi siempre menos famosos, pero más agiles a la hora de adaptar sus modelos mentales a las cambiantes circunstancias, eran mejores pronosticadores. La diferencia fundamental era que mientras los erizos trataban sobre todo de defender sus grandes teorías, los zorros trataban de acertar.

El mundo al que nos enfrentamos requiere una abundancia de zorros a los mandos de la política monetaria. A diferencia de las décadas anteriores a la pandemia, cuando las fluctuaciones económicas eran sobre todo variaciones de la demanda en torno a una oferta prácticamente estática, ahora tanto la demanda como la oferta fluctúan, nacional e internacionalmente. El reto del cambio climático, los objetivos de independencia energética, y la necesidad de reforzar la seguridad nacional en un mundo en transición geoestratégica, están generando cambios en la estructura de la economía que requieren análisis complejos. La agilidad y la variedad de conocimientos va a ser fundamental a la hora de tomar decisiones acertadas de política monetaria. Por ejemplo, entender los mercados financieros, energéticos y de materias primas para poder anticipar cambios en los precios no descontados por los mercados. O la evolución de la inteligencia artificial y su impacto sobre la productividad y la inflación. O las tendencias geoestratégicas y su impacto en las estrategias empresariales de gestión de las cadenas de suministro globales y de fijación de precios. La intersección de todos estos factores va a aumentar la dificultad de predecir el crecimiento económico y la inflación, y requerirá desarrollar nuevas herramientas analíticas.

Este mundo tan cambiante requiere un proceso eficaz de evaluación de riesgos y escenarios alternativos. La aceleración de las subidas de tipos de interés durante los últimos dos años se debió a la necesidad de evitar el riesgo más agudo —la aceleración descontrolada de la inflación— aun a costa de provocar una mayor desaceleración económica. A medida que el riesgo inflacionista se reduzca, la evaluación de riesgos se podrá reequilibrar y la política monetaria podrá enfocarse más en estabilizar el crecimiento. También tendrá que evitar un retorno al periodo anterior a la covid de inflación excesivamente baja —a pesar de que el objetivo de inflación es simétrico, los banqueros centrales tradicionales son más reacios a aceptar riesgos al alza que riesgos a la baja de la inflación—.

Una comunicación eficaz y proactiva con gobiernos y sociedad civil será fundamental para reforzar la independencia de la política monetaria ante objetivos potencialmente divergentes. En EE UU, por ejemplo, ya circulan opiniones pidiendo que los tipos de interés permanezcan bajos para reducir el coste de las inversiones necesarias para afrontar el cambio climático. Los bancos centrales sufrirán en algún momento puntual pérdidas en sus cuentas de resultados. Estas pérdidas, derivadas de la caída de valor de sus tenencias de bonos al subir los tipos de interés, son paradójicamente el resultado del éxito de las medidas de política monetaria adoptadas para contrarrestar los efectos de la pandemia, y si estas medidas no se hubieran adoptado las pérdidas en términos de crecimiento hubieran sido mucho mayores. Las subidas de precios duelen, sin duda. Y habrá que explicar que se ha hecho todo lo que era posible para evitarlas con la información que había disponible en cada momento. Generar confianza y a la vez comunicar la incertidumbre existente es una tarea muy difícil, pero necesaria.

Las decisiones de política monetaria, al igual que las de inversión, requieren predecir el futuro en contextos de incertidumbre. Esta incertidumbre, ya elevada cuando Dan Tarullo dudaba de los modelos macroeconómicos de la época, va a aumentar en las próximas décadas, y va a requerir gestores con mentalidad de zorros para estabilizar la inflación y que así la economía pueda desarrollar todo su potencial. ¡Felices fiestas y próspero 2024!

Sigue toda la información de Economía y Negocios en Facebook y X, o en nuestra newsletter semanal