El coste de ajustar los desequilibrios

Los Estados miembros del área euro con desequilibrios fiscales y externos por cuenta corriente tienen un duro reto, ya que reducirlos exige sacrificios, y porque ajustar uno puede aumentar el otro, por lo que hay que hacerlos simultáneamente.

Recuperar la competitividad dentro del área euro exige conseguir una tasa de inflación inferior a la media del área euro durante varios años para conseguir devaluar el tipo de cambio real, al no ser posible devaluar el tipo de cambio nominal porque no existe. Se trata de hacer una “devaluación interna”. Dicha menor inflación, o incluso, deflación, puede reducir el crecimiento, ya que requiere un incremento menor de salarios y márgenes empresariales y un aumento mayor de la productividad que la media del área euro durante varios años.

Al estar el área euro en equilibrio frente al resto del mundo, una devaluación interna de los Estados miembros que necesitan reducir a cero sus déficits por cuenta corriente no será posible sin que otros Estados miembros que tienen altos superávits por cuenta corriente no hagan una apreciación interna de su tipo de cambio real. Para saber el tamaño del ajuste externo y fiscal y su coste es necesario hacer varios cálculos que han realizado recientemente Nielsen y Benito, economistas de Goldman Sachs.

El primero es calcular la devaluación necesaria del tipo de cambio real para eliminar el déficit por cuenta corriente, que en España ha alcanzado el 3,7% del PIB en 2011. Estimando un crecimiento nominal de España del 3%, dicha devaluación real tendría que ser del 20%, más que la de Italia, cuyo déficit del 3,2% necesita solo una del 13%. Suponiendo que la inflación en España y en otros Estados deficitarios fuera cero, y en el área euro del 2%, esta depreciación real les supondría a España y a Francia unos diez años en conseguirla, y siete años, aproximadamente, a Italia. Pero, al mismo tiempo, Alemania y otros Estados miembros con fuertes superávits necesitarían una inflación del 4% durante siete años para conseguir la apreciación real que necesitan.

En la zona euro, recuperar la competitividad exige una inflación inferior a la media durante varios años

El segundo es calcular el ajuste de la balanza por cuenta corriente necesario para estabilizar la posición de inversión internacional neta PIIN, que es la medida del stock de deuda externa neta pública y privada, es decir, los activos netos sobre el exterior menos los pasivos netos frente al exterior, que, en 2011, en España ha sido negativa en el 95% del PIB, mucho mayor que la de Italia (25% del PIB). Para mantener dicha posición neta en su nivel actual, con un crecimiento medio nominal del 3%, España necesitaría un déficit por cuenta corriente del 2,6%, pero si se tienen en cuenta los efectos de valoración, es decir, los cambios en los precios relativos entre sus activos y sus pasivos netos frente al exterior, tanto en renta fija como variable (mayoritariamente, en euros), necesitaría un superávit corriente del 1,9%.

Sin embargo, con un crecimiento nominal del PIB del 3%, para estabilizar a largo plazo la PIIN en el 25% del PIB, España necesitaría un superávit por cuenta corriente del 2,3% durante 20 años. Ahora bien, la demanda interna española es hoy negativa, con lo que, por cada punto porcentual de deterioro del output gap, es decir, la diferencia entre el crecimiento actual, que hoy es negativo, y el tendencial, que es positivo, mejoraría la cuenta corriente en medio punto del PIB y podría ser posible que lo consiguiese antes.

El tercero es calcular la ratio de sacrificio, medida según la pérdida de PIB, que sería necesario para reducir la tasa de inflación al nivel que permita recuperar la competitividad. Este ratio depende de los factores que han causado la inflación y de su flexibilidad. Su grado de flexibilidad es el que determina la ratio de sacrificio, y esta, a su vez, depende de dos factores: del grado de flexibilidad de sus salarios, y de sus márgenes de beneficio y del grado de flexibilidad para poder reasignar los recursos no utilizados de trabajo y de capital a usos alternativos cuando su demanda cae.

Dicha menor inflación, o incluso, deflación, puede reducir el crecimiento, ya que requiere un incremento menor de salarios y márgenes empresariales y un aumento mayor de la productividad

En España, este cálculo muestra que la inflación tendencial se ha reducido más en España que en Italia, Francia o Alemania, aunque estos tres últimos Estados miembros tenían tasas de inflación más moderadas. Ahora bien, mientras que en España el sacrificio en función del PIB ha sido uno de los más bajos, desde el punto de vista del empleo ha sido el más alto del área euro.

Entre 2007 y 2010, en el conjunto del área euro, la inflación cedió 1,5 puntos porcentuales, y el PIB, 3,3 puntos porcentuales, implicando una ratio de sacrificio de 2,2, es decir, se necesita una caída del PIB de 2,2 puntos porcentuales para conseguir una caída de la inflación tendencial de un punto porcentual, y en función del empleo, la ratio de sacrificio ha sido de 1,5 puntos porcentuales.

En España, la inflación cayó tres puntos, y el PIB, 2,2 puntos, con lo que el sacrificio dependiente del PIB es mucho más bajo, solo 0,7 puntos, pero en función del desempleo es de 3,5 puntos por cada punto de caída de la inflación tendencial, el más alto del área euro, ya que el desempleo ha aumentado 10,4 puntos. Esto es debido a dos problemas: a la caída estructural del excesivo empleo en la construcción y a que el sistema laboral español se ajusta por cantidades, es decir, empleo, en lugar de por precios, es decir, salarios.

En términos de sacrificio del PIB, para que España consiga, en 10 años, equilibrar la balanza por cuenta corriente, necesitaría una caída anual del PIB del 0,2%; para que consiga estabilizar la PIIN actual necesitaría una caída anual del PIB del 0,4%, y para reducir la PIIN al 25% del PIB necesitaría una caída anual del PIB del 0,8%. Podría ser un periodo menor si España continúa aumentando su producción de bienes y servicios exportables.

Ahora bien, por definición, al estar el área euro en equilibrio frente al resto del mundo, al mismo tiempo que España y otros Estados realizan este enorme esfuerzo de reducción de precios, salarios, márgenes para ajustar su déficit por cuenta corriente, otros Estados con superávit corriente, como Alemania, Holanda, etcétera, tendrán que aumentar su demanda interna, su inflación, su PIB para eliminar su superávit.

Finalmente, conviene señalar que España necesita reducir el tamaño anual del déficit público y conseguir tener un superávit primario, es decir, excluyendo el coste del servicio de la deuda, que es exógeno, para poder ir reduciendo su stock de deuda pública hasta el 60% del PIB a largo plazo.

En ausencia de reformas estructurales, que ayudarían a aumentar el PIB potencial y los ingresos públicos, y suponiendo un crecimiento nominal del 4% y un tipo de interés nominal del coste de la deuda del 4%, España no necesitaría superávit primario para estabilizar su deuda en el nivel del 80% del PIB en 2013; pero para reducirla al 60% en 20 años, a contar desde 2014, necesitaría un superávit primario anual del 1,1% del PIB. En el caso de Italia, tampoco necesitaría aumentar su superávit primario en el primer caso, pero necesitaría un superávit anual del 3,2% del PIB para reducir su deuda del 120% al 60% del PIB en 20 años.

De nuevo, haciendo reformas estructurales en los mercados de trabajo, en las pensiones, en la competencia de bienes y servicios, en la educación y en la sanidad, podría obtenerse el 60% de deuda bastante antes.