La tormenta sacude al mundo

Hace algunos años, el ministro italiano de Finanzas, Giulio Tremonti, asistía a su primera reunión del Grupo de los Siete países más industrializados, el G-7. Allí les advirtió, en plena euforia económica y bursátil, que "después de los pecados llega la penitencia", entre las risas generalizadas de sus colegas. Esta semana un grupo de profesionales del sector financiero y empresarial recordaba en una cena aquella frase para apuntar que ésa era, en definitiva, la explicación de la crisis financiera, y uno de ellos añadía: "Pero después de mucha penitencia viene la indulgencia plenaria. Y ése es el plan de rescate".

Esas bromas, sin duda, se referían a la evolución de la crisis financiera en Estados Unidos. De momento, Europa parece que apenas acaba de empezar la etapa de penitencia, reflejada en los problemas que han estallado de forma casi simultánea en la banca en distintos puntos del continente: Bélgica, Francia, Islandia, Alemania, Reino Unido, Rusia... Definitivamente, la crisis ha cruzado el Atlántico. Incluso más allá. Cientos de clientes se han agolpado estos días a las puertas de algunas entidades en Hong Kong, en la India... "No son casos aislados", sentenciaba un informe del Citigroup.

El FMI advierte de que es una crisis sistémica que exige soluciones globales

La fuerte demanda de dólares evidencia el contagio de la crisis

La fuga de capitales en Rusia ronda los 30.000 millones de dólares desde agosto

Los analistas apuestan por un recorte de tipos concertado

El diagnóstico no deja lugar a dudas para el Fondo Monetario Internacional (FMI): "Estamos ante una crisis sistémica y eso requiere soluciones sistémicas". Así lo aseguraba su director gerente, Dominique Strauss-Khan, en una entrevista publicada esta semana con The New York Times.

Aunque el mensaje tenía una segunda lectura [un claro componente reivindicativo del papel del organismo porque, si todo sigue como hasta ahora, será la primera crisis desde su creación en la que el FMI no tenga ningún papel en su solución], sí demuestra que los peores temores se han hecho realidad. El contagio de la crisis financiera se ha intensificado y su ámbito geográfico se ha extendido. En un escenario de restricción del flujo de capitales y de fuerte desconfianza, todos los países que dependen de los fondos extranjeros para financiar sus déficits se encuentran bajo la amenaza del contagio de la crisis y de la fuga de inversores.

La pregunta no se hace esperar. Después de 14 meses desde el estallido de la crisis subprime ¿por qué es ahora cuando se empieza a producir el contagio?

Aunque ya en febrero las autoridades del Reino Unido se vieron obligadas a intervenir Nothern Rock, los economistas coinciden en que el punto de inflexión en esta crisis ha sido la quiebra del banco estadounidense Lehman Brothers el pasado 15 de septiembre. Esa bancarrota ha demostrado ser mucho más desestabilizadora y palanca del contagio de lo que muchos esperaban, incluido el propio Gobierno. De primeras, la quiebra arruinó a muchos de sus accionistas y deudores. Entre los mayores, el fondo público de pensiones de Noruega que, a finales de 2007, tenía 800 millones de dólares en bonos y acciones de Lehman.

La forma en que se produjo la caída también cambió radicalmente la valoración del riesgo. El coste de asegurar la deuda corporativa, medida a través de los conocidos credit default swaps, se disparó tras la quiebra del banco de inversión, al entender el mercado que nadie era demasiado grande para que el Gobierno evitara su caída.

Ese incremento de costes del aseguramiento se traslada de inmediato a los balances de bancos, aseguradoras y fondos de alto riesgo. Uno de esos fondos rompe lo que se conoce en lenguaje financiero como "la regla del dólar" y dice que no podrá devolver toda su deuda sino 97 centavos por cada dólar que debe, precisamente por su alta exposición a Lehman.

A ese fondo le siguieron otros que dispararon lo que se conoce en el mercado como "papel comercial" y que no es otra cosa que préstamos a corto plazo que sirven como instrumento para que empresas y entidades financieras tengan liquidez. Este papel comercial era considerado muy seguro y el tipo de interés que se cobraba era bastante bajo. Pero eso era antes de la quiebra de Lehman.

El Líbor a tres meses, la tasa a la que se prestan los bancos y referencia para los mercados de Estados Unidos y el Reino Unido, cotiza por encima del 4,3%, su nivel más alto desde el mes de enero. La referencia para Europa, el Euríbor, lo hace en máximos históricos: el 5,3%, y en Asia las tasas han alcanzado también niveles récords de los últimos nueve meses.

La caída de Lehman "puso en evidencia que la fase de pánico de la crisis había comenzado", asegura Stephen Roach, presidente de Morgan Stanley Asia y antiguo economista jefe de la firma. "Cuando un miedo así llena el mercado, los inversores (y los especuladores) generalizan con mucha rapidez, castigando a muchos por los pecados de unos pocos". De nuevo, los pecados y su penitencia. "Ésa es la fase más peligrosa de una crisis, cuando los distintos estallidos del mercado empiezan a retroalimentarse", sentencia Roach.

Como declaraba Gregory Peters, de Morgan Stanley, a The Wall Street Journal, "la Reserva Federal minusvaloró completamente las implicaciones de una suspensión de pagos sobre la deuda de Lehman". Tanto la Reserva como el Tesoro han reconocido que apostaron a que el mercado conocía con suficiente antelación los problemas de la entidad y había tenido margen para prepararse para una posible quiebra. Se equivocaron.

Ese pánico se ha hecho más que evidente en el aumento de la demanda de dólares fuera de Estados Unidos. Algunos analistas atribuyen este incremento al valor refugio del dólar en tiempos de crisis como los actuales, pero la demanda es demasiado elevada como para explicarse sólo por un factor de ese tipo.

Desde su mínimo histórico del pasado mes de abril, cuando el euro se cambiaba a 1,59 dólares, la divisa estadounidense ha recuperado un 13,5% de su valor. La tendencia se acentuó a partir de julio, cuando alcanzó el máximo intradía, pero ha sido especialmente acusado desde el pasado 22 de septiembre, una vez que la crisis financiera ya había dado el salto fuera de Estados Unidos.

La fuerte demanda de dólares en todo el mundo ha obligado a la Reserva Federal a firmar acuerdos en las últimas semanas con varios bancos centrales para inyectar al mercado unos 290.000 millones en dólares. En el caso europeo, el BCE ha puesto a disposición del mercado -con distintos plazos de devolución- un total de 65.000 millones. Ni siquiera esas cantidades han servido para cubrir las necesidades del mercado: las entidades demandaban dólares por 80.000 millones.

Una primera explicación pasa por la repatriación de dólares que se observa por parte de muchas multinacionales estadounidenses. Las dificultades de acceso al crédito en Estados Unidos habría llevado a las empresas a obtener liquidez de sus oficinas en el exterior. Pero la demanda de dólares es mucho más elevada que todo eso.

Los economistas de Citigroup atribuyen la escalada a una exposición mayor de la prevista de los bancos europeos a activos en dólares con problemas. El FMI calcula que la exposición directa e indirecta de los bancos europeos a las hipotecas subprime es nada más y nada menos que del 73% de la exposición de los propios bancos estadounidenses (Europa: reevaluando riesgos, FMI julio de 2008). A juicio del Citi, "la constante presión al alza de los tipos interbancarios en dólares y las inyecciones de liquidez de dólares del Banco Central Europeo, el del Reino Unido y el de Suiza revelan la elevada exposición de los bancos europeos en activos en esa divisa".

Una exposición que puede haberse visto agravada por las normas de contabilidad. La obligación de las entidades de fijar el valor de sus activos en función del último valor del mercado (mark-to-market, en inglés) acelera la pérdida de valor de esos activos en un entorno de crisis como el actual y así lo reconocía recientemente Michael Mussa, antiguo director de análisis del FMI. Mussa insiste en que ese inmediato reconocimiento de las pérdidas que conlleva esta norma ha provocado que entidades inicialmente bien capitalizadas hayan tenido que desprenderse de activos a precio de saldo y que hayan tenido que captar ingentes cantidades de capital para hacer frente a esa depreciación puramente contable.

Las autoridades de Estados Unidos se han dado cuenta del papel tan negativo que esta norma ha jugado en la crisis y han incluido su suspensión al menos durante los dos próximos años entre las medidas aprobadas en el plan de rescate.

Volviendo a la evolución del dólar, quien se muestra muy preocupado es Tom Fitzpatrick, del departamento de divisas del mismo Citigroup, que ve similitudes con la crisis bancaria surafricana de 1985. Esas entidades estaban muy endeudadas a corto plazo en dólares. Ese año, uno de los grandes bancos estadounidenses decidió no renovar esos préstamos y provocó una crisis en el sistema bancario que llevó al cierre de los mercados financieros y al hundimiento de la moneda. "Puedo estar equivocado pero algo huele muy mal y parece que es un problema masivo de financiación en dólares en Europa", concluye Fitzpatrick.

Si tiene razón, lo que nos espera es una escalada sin precedentes del dólar y una inesperada caída del euro porque las necesidades de capital de los bancos para cubrir pérdidas y provisiones se mantiene y, según algunos analistas, "las economías europeas no están ni siquiera cerca del final del deterioro de la calidad crediticia".

Una tesis respaldada por el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés), que agrupa a los principales bancos de todo el mundo. A su juicio, "es difícil argumentar que los problemas que estamos viendo en Estados Unidos sobre la calidad de los activos sean (todavía) tan extremos para otros sistemas financieros, especialmente en las economías emergentes. Sin embargo, sí pueden producirse en algunos países de Europa -como el Reino Unido, Irlanda, España, Islandia y los bálticos-, así que no es de extrañar que sea allí donde haya precisamente más tensiones", aseguraba en uno de sus comentarios de esta semana.

Salvo en el caso de España, es precisamente en esos países donde se han vivido alguno de los episodios más tensos de la crisis financiera. Aunque en contra de lo que opina el IIF, la crisis también ha llegado estas semanas a los países emergentes. El caso más evidente es el de Rusia.

Desde que lanzó la guerra sobre Georgia, en agosto pasado, la fuga de capitales se sitúa entre los 31.000 millones de euros calculados por Morgan Stanley y los 21.000 de otros analistas. El Gobierno de Dmitri Medvédev se ha visto obligado a inyectar liquidez en tres entidades para evitar que se declararan en quiebra y tuvo que cerrar la Bolsa de Moscú durante varios días ante las caídas en picado de sus valores. Anders Aslund, del Instituto Peterson de Economía Internacional, augura, además, que la burbuja inmobiliaria estallará. "Una conjetura razonable es la de que los astronómicos precios inmobiliarios de Moscú se reducirán en al menos dos terceras partes, lo que exacerbará la crisis bancaria". Con todo, las peores perspectivas para la economía rusa proceden de la caída de los precios del petróleo. Mussa calcula que para mantener el ritmo de crecimiento previsto, del 6% para 2009, Rusia necesita que el barril no baje de los 100 dólares. El barril de brent ronda ya los 90 dólares, aunque el de las materias primas es un sector muy volátil.

En el caso de la India, el simple rumor de problemas de liquidez en uno de los principales bancos del país, ICICI Bank, desató el pánico entre los clientes. Cientos de cajeros se quedaron sin efectivo en apenas un par de horas y las oficinas de la entidad repartidas por todo el país tuvieron que cerrar sus puertas ante la avalancha de clientes dispuestos a retirar sus ahorros.

El banco central, Reserve Bank of India, salió a tranquilizar a los consumidores. El ICICI es un banco suficientemente capitalizado como el resto del sistema financiero del país, que cuenta con elevados depósitos, un alto nivel de ahorro y mecanismos para inyectar liquidez sin poner en riesgo el nivel de reservas del banco central.

El problema en este caso es la elevada inflación, del 11,9% en la semana del 20 de septiembre, lo que "reduce el espacio para que la política monetaria reequilibre el crecimiento hacia la demanda doméstica", afirma el Instituto Peterson en un informe. Citigroup señala, además, que "la elevada aversión al riesgo [derivada de la actual coyuntura] puede afectar a la valoración de los activos".

Más inesperado fue el caso de Hong Kong. El envío de mensajes de móviles cuestionando a la tercera entidad del país, Bank of East Asia participada por La Caixa, fue suficiente para que muchos inversores quisieran retirar sus ahorros. Tanto que obligó unos días después al banco central no sólo a proclamar la solidez del banco sino también abrir nuevos instrumentos para proporcionar liquidez al mercado. "Un movimiento preventivo antes de que llegue la tormenta", aseguraba el responsable financiero de Hong Kong, John Tsang.

Los expertos temen que el caso de Hong Kong sea un anticipo de las dificultades por las que pueda atravesar China en los próximos meses. En un entorno de fuerte desaceleración económica, caída de la demanda global y de la inversión extranjera, la economía china puede resentirse y mucho. Entre las fortalezas del gigante asiático suele citarse su elevado nivel de reservas, en torno a los 1,8 billones de dólares, que en su mayoría están invertidos en bonos del Tesoro estadounidense. La financiación del plan de rescate depende de que los inversores extranjeros compren la deuda que emitirá el Tesoro para pagarlo. De ahí que una venta masiva de bonos por parte del Gobierno chino pusiera en jaque el plan y la propia estabilidad del sistema financiero estadounidense.

Así las cosas, el director del FMI insiste en una respuesta conjunta que incluya a Estados Unidos, Europa, China, India, Brasil y Rusia. Pero esa iniciativa conlleva una voluntad política que ahora mira más de puertas adentro que hacia la escena internacional.

De forma más inmediata, entre los analistas hay casi unanimidad en que los bancos centrales deberán abordar una bajada concertada de los tipos de interés para hacer frente a esta nueva etapa de la crisis.

Pero Justin Bisseker, de Schroders, advierte que no vale sólo con un gesto, que "serán necesarios recortes significativos para que tengan un verdadero impacto sobre la economía real".

Ésa sería una respuesta tan poderosa, asegura Stephen Roach, "que frenaría en seco la locura en la que se han metido los mercados financieros".

Porque si la crisis se agrava, en el caso de Europa será difícil que sus autoridades puedan articular una respuesta con rapidez que frene la escalada de la crisis. El propio director del departamento de Asuntos Monetarios del FMI, Jaime Caruana, alertaba la semana pasada en Francfort que "Europa carece de reglas apropiadas para lidiar con problemas que afectan a más de un país". Y cuando lo hace, la implementación de los acuerdos es demasiado lenta. El reciente pacto de los ministros del Ecofin para reforzar la supervisión entre las instituciones de los Estados miembros no estará en vigor hasta 2012. Y eso es, sin duda, demasiado tiempo si la tormenta financiera vuelve a descargar en Europa.