De la liquidez a la solvencia, en una semana

En una semana, la situación de los mercados mundiales se ha deteriorado de manera notable. El pánico que se desató la semana pasada y que originó las primeras intervenciones de los bancos centrales -las inyecciones extraordinarias de liquidez- ha continuado esta semana y ha alcanzado límites no vistos desde 1998. Las Bolsas mundiales han sufrido un gran revolcón y muchas se sitúan ya en territorio negativo. Uno de los mejores ejemplos del proceso de liquidación en el que nos encontramos es la evolución de los famosos carry trades, operaciones consistentes en comprar la moneda que ofrece un tipo de interés alto y financiarlo con un préstamo en monedas de tipo de interés bajo.

Uno de los ejemplos más típicos ha sido comprar el dólar neozelandés, que paga un tipo de interés del 8,25%, y financiarlo en yen al 0,5%. Tras haberse apreciado un 15% en 2007, ha perdido más de un 20% en una semana y casi un 15% en los dos últimos días. La liquidez en muchos mercados ha desaparecido y las dislocaciones de precios se multiplican. Tal vez la más interesante, y la que mejor refleja el actual estado de pánico, es la evolución de los tipos de interés a tres meses. El tipo de interés de un depósito en dólares a tres meses se ha disparado al alza unos 25 puntos básicos y se sitúa alrededor del 5,50, mientras que el tipo de interés de una letra del Tesoro a tres meses ha caído 120 puntos básicos hasta el 3,75.

¿Qué nos indica esto? El depósito a tres meses es un contrato entre dos entidades bancarias, y por tanto sujeto al riesgo de que una de las contrapartes no cumpla el contrato, mientras que la letra del Tesoro tiene como contraparte al Gobierno. El mensaje es clarísimo: el dinero ha volado hacia los depósitos que ofrecen total garantía, a pesar de ofrecer un rendimiento mucho menor, dando una clara señal de desconfianza.

Respondiendo a este deterioro masivo de la confianza en el sistema, la Reserva Federal, a las 8.15 del viernes, decidió actuar de nuevo. Las infusiones de liquidez no estaban funcionando, así que tomó la decisión de reducir el tipo de descuento en 50 puntos básicos (lo que no representa una bajada de tipos: el tipo de interés de intervención -fed funds- se mantiene al 5,25, el tipo de descuento es el que existe para situaciones de emergencia a 100 puntos básicos por encima del tipo de intervención), y emitió un comunicado que afirmaba dos cosas importantes: por un lado, que estaba dispuesta a hacer todo lo que fuera necesario para estabilizar los mercados y minimizar el impacto sobre la economía, y, por otro lado, afirmó que los riesgos a la baja sobre el crecimiento habían aumentado significativamente. Las acciones de la Fed son importantes en varios aspectos. Por un lado, la reducción del tipo de descuento es importante no por la reducción del tipo, sino porque en la ventanilla de descuento se acepta todo tipo de colateral, a diferencia de las operaciones de repo donde sólo el colateral de alta calidad es aceptado. De esta manera, la Fed aumenta el menú de activos que se pueden descontar y, sobre todo, trata de eliminar el estigma asociado con la ventanilla de descuento.

El objetivo es resucitar los mercados interbancarios, sobre todo en los activos de mayor riesgo de los que nadie se fía, para dar funcionalidad al sistema. Por otro lado, la Fed deja claro que está al tanto de la situación y telegrafía, en cierta medida, una reducción de tipos de interés en su próxima reunión. No olvidemos que hace tan sólo 10 días la Fed había afirmado que los riesgos de inflación continuaban siendo al alza. Ahora, con su nuevo comunicado, ha cambiado radicalmente el mensaje y una bajada de tipos es posible.

La liquidación masiva de activos a escala mundial estaba convirtiendo la crisis de liquidez en una crisis de solvencia con una rapidez vertiginosa, y era necesario actuar con rapidez. El impacto sobre el crecimiento es todavía incierto, seguramente el sector inmobiliario americano habrá quedado tocado y tardará todavía más en recuperarse, pero la economía mundial se mantiene robusta y, si los mercados se estabilizan, no debería sufrir demasiado. De cualquier manera, ha sido un aviso bien claro sobre los peligros del apalancamiento. El aumento vertiginoso del crédito a escala mundial ha generado mucho crecimiento, pero también ha aumentado el riesgo en caso de accidentes.