Activos financieros y política monetaria

En el entorno de los bancos centrales existe cierta inquietud ante la rápida apreciación de los activos financieros. En una conferencia reciente, Trichet confesó que una de las principales razones por las cuales el BCE había iniciado el proceso de subidas de tipos en diciembre era el rápido ritmo de crecimiento de los préstamos hipotecarios. Esto contrastaba con la opinión del chairman de la Reserva Federal, Ben Bernanke, quien acababa de confirmar que la evolución del crédito y del precio de los activos no son un elemento decisorio, al ser prácticamente imposible concluir con suficiente seguridad si el precio de un activo es "excesivo". Tras Trichet, el vicegobernador del Banco de Japón afirmó que a finales de los ochenta nadie podía afirmar que hubiera una burbuja en Japón, a pesar de los precios estratosféricos que alcanzaron algunos activos (es famosa la anécdota de que el terreno sobre el que se asienta el Palacio Imperial en Tokio alcanzó un valor de mercado superior al del Estado de California).

La diferencia de opiniones es importante cuando en los bancos centrales comienzan a dudar de que la estabilidad de precios sea suficiente para garantizar un crecimiento sostenido, siendo quizás más adecuado orientarse hacia la estabilidad financiera. El debate se centra en tres preguntas: ¿Tiene un banco central suficiente información para estar seguro de que se está formando una burbuja?, ¿sabe qué ajuste de política monetaria es necesario para explotar dicha burbuja?, ¿sabe cuál será el impacto de la explosión de la burbuja sobre la economía real? La Reserva Federal opina que es imposible responder con certeza y que es preferible no hacer nada ante la inflación de activos y bajar los tipos agresivamente si la burbuja explota para minimizar su impacto. Es la estrategia que adoptó en la segunda mitad de los noventa. La duda es la misma: ¿Y si la revalorización de los activos es justificada y por tanto se aborta equivocadamente una expansión? El objetivo es maximizar el crecimiento, y, ante tanta incertidumbre, la Reserva Federal opina que es preferible curar que prevenir.

El resto de los bancos, comandados por el BCE, son cada vez más de la opinión de que aunque la respuesta a las tres preguntas sea incierta hay que tener en cuenta la inflación y usar los tipos para moderarla. Esta opinión se basa en la escuela austriaca de pensamiento económico, según la cual periodos de alto crecimiento del crédito terminan inevitablemente en exceso de inversión que, al corregirse bruscamente, degenera en largas recesiones. Por tanto, para maximizar el crecimiento es mejor prevenir que curar.

Hasta la fecha no ha sido posible encontrar un indicador que indique con certeza la formación de una burbuja. El problema radica en que, en sus inicios, todas las burbujas se basan en una mejora fundamental de la economía, como la revolución tecnológica de los noventa que culminó con la burbuja bursátil. Al principio, las valoraciones parecen justificables, y cuando finalmente es aparente que son excesivas es demasiado tarde para actuar. La alternativa, examinar los indicadores de crecimiento del crédito, tampoco es robusta. Por ejemplo, el indicador más usado, la desviación frente a la tendencia de la tasa de crecimiento del crédito sobre el PIB, no habría vislumbrado la burbuja del Nasdaq de los noventa.

Es por tanto una estrategia arriesgada acelerar las subidas de tipos sobre la base del crecimiento del crédito o del precio de ciertos activos, y aun más en un entorno de profundo cambio estructural global y de mercados de capitales integrados donde la relación entre crédito y actividad e inflación nacionales es mínima. Es preferible intervenir verbalmente contra los comportamientos especulativos y reforzar la supervisión, sobre todo a nivel macroprudencial, para evitar deterioros sistémicos de la calidad del crédito. Y utilizar los tipos para estabilizar la demanda y la inflación, nada más.