Manos arriba: esto 'no' es un atraco.

El autor trata de explicar las causas de la depreciación del euro frente al dólar y sus consecuencias en el comerciointernacional.

La depreciación gradual del euro en los mercados de divisas ha desatado cierta oleada de pesimismo respecto al presente (y quizá también el futuro) de la moneda europea. El acontecimiento tiene, sin duda, entidad como noticia periodística, pero muchos economistas profesionales han advertido ya contra la tentación de sacar el fenómeno de su verdadero contexto y de extraer del mismo consecuencias excesivamente negativas, que estarían fuera de lugar. Estos párrafos tratan de constituir una nueva aportación a favor del sentido ponderado de la realidad, respecto a nuestra moneda común.

Para empezar, debe advertirse que los mercados financieros y cambiarios mantienen, con cierta frecuencia, una tendencia a exagerar los movimientos pendulares de precios, tasas de interés y tipos de cambio. Así, cuando un activo financiero o una moneda inician una senda de apreciación, no es infrecuente que la inercia del mercado lleve su cotización mucho más allá del punto de equilibrio a largo plazo. De la misma forma, si se inicia un movimiento a la baja y éste resulta mantenido en el tiempo, no es raro que la cotización de mercado se hunda hasta extremos difícilmente previsibles. Existen innumerables ejemplos. Los mercados financieros son propensos a episodios de "overshooting" y muy probablemente la moneda europea es ahora víctima de uno de ellos. Bienvenido sea, pues, el euro a la realidad de los mercados, tal como éstos funcionan en la práctica. Si, como parece, hay en su evolución actual un típico movimiento de inercia, las cosas no tardarán en regresar a un punto medio, más acorde con los fundamentos económicos a ambos lados del Atlántico.

Mientras tanto, me parece a mí, los primeros preocupados por la actual cotización dólar / euro no deben ser las autoridades de la UME, sino el Gobierno norteamericano. La economía USA se encuentra en una posición de claro desequilibrio frente al exterior, como consecuencia de los excesos de demanda interna frente a su output potencial, por mucho que éste haya sido incrementado al amparo de la revolución tecnológica y de las envidiables estructuras económicas americanas. Desde la era Reagan, la economía de los Estados Unidos ha desarrollado una capacidad de producción superior a la del resto del mundo, cuyo liderazgo ha recuperado, pero los consumidores e inversores norteamericanos han llegado aún más allá, en su pretensión de sastisfacer necesidades crecientes. De ahí el abultado déficit frente al exterior (superior al 4% del PIB) que amenaza con yugular, en algún momento, la prolongada fase expansiva del ciclo norteamericano. La exagerada apreciación del dólar frente al euro podría agravar la situación.

Ello no quiere decir que el fenómeno suponga una buena noticia para el área de la UME. Como siempre, las circunstancias económicas no configuran un juego de suma cero, donde lo que pierden unos sea ganado por otros. Todos podemos perder algo cuando variables tan relevantes como el tipo de cambio experimentan variaciones demasiado bruscas e intensas. La continua depreciación del euro favorece, desde luego, la recuperación alemana y el crecimiento de la economía francesa, pues ambos países son exportadores netos al extrarradio de la Unión. Otros (como España) resultan menos favorecidos en su comercio exportador que dirigen, sobre todo, al interior de la UME. Pero unos y otros, es decir, todos los de la UME, recibirán un impacto negativo vía inflación importada, en unos momentos en los que la moderación de los precios energéticos (cotizados en dólares) hacía concebir esperanzas de mayor estabilidad.

A pesar de ello, nada justifica que el Banco Central Europeo deba llevar a cabo una política activa de intervención en los mercados cambiarios, tratando de animar la cotización del euro. Tres razones se oponen a ello. La primera estriba en que -como se ha dicho antes- no son los europeos los principales llamados a solucionar un problema que les afecta menos que a los norteamericanos. La segunda, reside en el hecho de que los estatutos del BCE no facultan a éste para intervenir unilateralmente en los mercados cambiarios. La tercera (que, por cierto, podría habernos ahorrado las dos anteriores) deriva de la experiencia, según la cual, basta que un banco central anuncie su intervención, para provocar un círculo vicioso de ventas y depreciaciones cuyo resultado final -entonces sí- podría adquirir caracteres de drama. Si alguien tiene experiencia de ello, son precisamente los bancos centrales de Europa (hoy integrados en el SEBC), tras cuarenta años de intervencionismo cambiario para mantener en los mercados paridades que una y otra vez se revelaban imposibles. Fue precisamente ese fracaso histórico lo que precipitó la adopción de una moneda única en Europa y no dejaría de ser paradójico que, una vez adoptada, repitiéramos con ella el mismo juego político, tantas veces frustrado. De nuevo, la mejor política cambiaria para el BCE sería de manos fuera.

Es cierto, sin embargo, que la depreciación del euro implica un movimiento de relajación en el "índice de condiciones monetarias" que, como se admite en el mundo de hoy (o ésa es al menos la propuesta del Fondo Monetario Internacional), debe incluir tipos de interés y tasas de cambio, de manera que cuando uno de los dos, o ambos, evolucionan a la baja, el entorno monetario puede considerarse más expansivo. Puesto que las recientes subidas de tasas de interés del BCE han sido más que compensadas por caídas en el tipo de cambio del euro, podría pensarse que ésa es precisamente la situación actual. El citado índice no ha sido adoptado por el BCE ni como meta última ni como objetivo intermedio de su política monetaria, pero bien podría constituir una señal de aviso que, junto a otras (cantidad de dinero, crédito bancario, inflación de activos, etcétera), aconsejaría nuevas subidas de tipos de intervención por parte del banco emisor. El peligro reside en que los movimientos alcistas de la tasa de intervención pasen a ser interpretados por aquellos "overshooters" del mercado como un intento desesperado de mantener artificialmente la paridad del euro, contra viento y marea. El BCE haría bien, por tanto, en dejar pasar lo peor de la fiebre vendedora antes de modificar al alza los tipos de interés.

Una parte de la debilidad cambiaria del euro puede ser atribuida al hecho de que éste circule en paralelo a las monedas nacionales de la UME, sin que el público, en general, haya renunciado a aquéllas como unidad de cuenta y se resista a considerarlas una simple subdivisión de la moneda común. Mientras ello continúe, el euro tiene todavía, para el vulgo europeo, caracteres de moneda "abstracta", como si no estuviera todavía enteramente implantada en su condición de numerario de curso legal. Quien así interpreta la realidad, incurre, desde luego, en un error de bulto, pero mucho me temo que una encuesta entre los ciudadanos europeos revelaría dicha creencia como mayoritaria hasta que las monedas nacionales desaparezcan, durante el primer trimestre de 2002. Nótese que el punto de inflexión en la valoración popular vendrá constituido por esa desaparición de las antiguas divisas y no por la circulación del billete euro, aunque ambos fenómenos discurran simultáneamente y sean indistinguibles en la práctica. Mientras tanto, fuera de la UME la incomprensión respecto al proceso de unidad monetaria europea resulta aún mayor, lo que no le otorga al euro un gran atractivo cambiario. Es posible, pues, que nos hayamos equivocado en la adopción de un plazo tan dilatado (hasta enero de 2002) para iniciar la retirada de las viejas monedas, pero ya no hay nada que podamos hacer al respecto y sólo cabe esperar que en el año y medio que tenemos por delante pueda intensificarse la labor de pedagogía para preparar adecuadamente a la opinión pública mundial (no sólo la europea) para la implantación del euro como unidad de cuenta y medio de pago exclusivo en el área de la UME.

Con todo, no puede afirmarse que, a pesar de sus dificultades cambiarias y de errores de calendario, el lanzamiento del euro haya constituido, en modo alguno, un fracaso político. La moneda común europea no fue primariamente creada para disponer de una divisa vinculada al dólar o al yen, por más que la estabilidad en la paridad relativa de las tres monedas sea altamente deseable para nosotros, los europeos, y para todos los demás. La creación del euro obedeció a propósitos distintos, en concreto a dos: el logro de una estabilidad de precios en su área de circulación y el impulso a la unión económica y política de Europa. No parece que en ninguno de los dos propósitos se haya fracasado. Al contrario. Disfrutamos hoy de un largo período de baja inflación y la existencia de una moneda común habrá de suponer un serio impulso a la "Europa de los ciudadanos", como lo demuestran los procesos acelerados de inversión y comercio transnacionales en el seno de la UME. La unificación de diversos mercados bursátiles constituye el más reciente ejemplo. Pero no será el último ni el más importante.

Juan José Toribio es profesor del IESE y ex director ejecutivo del FMI.