La doble cara de la política monetaria

Este año pasará a la historia por la cuantiosa subida de los tipos de interés de todos los tramos de las curvas de las principales economías del mundo (a excepción de los casos de Japón y China). Esta situación es consecuencia no solo de la importante alza de los tipos de intervención de los bancos centrales, sino del hecho de que su magnitud no estaba descontada por el mercado.

En otros ciclos de endurecimiento de la política monetaria, los bancos centrales anticipaban más las subidas de los tipos de interés de referencia. Esta vez no ha sido así, ya que nadie en el mercado de bonos descontaba hace un año el brutal repunte de la inflación. En consecuencia, nadie preveía la contundente reacción de los bancos centrales. El mercado de bonos no ha sobrerreaccionado, sino que solo ha sido un replicante de las decisiones de política monetaria en un movimiento prácticamente paralelo. Solo el tiempo nos dirá si los bancos centrales se han excedido en las alzas de tipos o han actuado con timidez.

Insistimos en que el alza de los tipos de las referencias de renta fija en todos sus tramos ha sido la consecuencia de las subidas de los bancos centrales. Nada más (y nada menos). No ha entrado en juego la otra principal palanca de la política monetaria: el tamaño del balance. La Reserva Federal apenas lo ha reducido; el Banco de Inglaterra ha tenido que recular de hacerlo y el BCE, a través de algunas declaraciones recientes de sus miembros, apunta que una vez comience deberá realizarse de forma muy gradual.

En este punto, conviene hacer una matización. Con el cambio de las condiciones de financiación de las TLRO III, todo apunta a que las entidades europeas devolverán una parte de la cantidad inyectada en su momento por el BCE. Pero atención, porque de este volumen (2,1 billones de euros) una parte muy importante estaba depositada en el balance del BCE. Es decir, no había encontrado destino ni en forma de crédito ni en forma de adquisición de bonos. Su retirada y, por lo tanto, la reducción del tamaño del balance (conocida como QT o quantitative tightening) no debería tener impacto sobre la curva de tipos. Desde luego, es notablemente inferior a una finalización de la reinversión o venta de los bonos adquiridos por el BCE. Una minoración de los 3,2 billones de euros adquiridos vía el programa APP, o de los 1,8 billones de euros comprados a través del PEPP, sí tendría impacto en los niveles de las TIR de los bonos. De momento, no hay ningún atisbo de que se vaya a producir.

El proceso de endurecimiento de la política monetaria está siendo importante (tal vez no tanto si se mide en términos reales), pero vía QT está siendo testimonial.