Más arriba y durante más tiempo

Un mes hiperactivo para los principales bancos centrales concluye con la materialización de la agresividad anunciada en la parte final del verano, motivada en el riesgo de pérdida de credibilidad en el control de la inflación a medio plazo ante las señales de desplazamiento al alza de las expectativas de inflación a ese horizonte y, por tanto, de aparición de bucles o espirales entre precios y salarios.

Mirando con el retrovisor, hubiera sido más adecuado aplicar esta agresividad antes, con carácter preventivo. Pero ese momento ya pasó y ahora toca recuperar el terreno perdido: subir más los tipos, hacerlo por la vía rápida y, posiblemente, mantenerlos en niveles restrictivos durante un horizonte superior al esperado hace unos meses.

Un horizonte de tensionamiento monetario más agresivo implica mayor daño cíclico. La ilusión de un rápido final del abrupto periodo de elevada inflación sin demasiados costes sobre el ciclo se desvanece. No existe hoy un equilibrio entre crecimiento e inflación. Evitar el riesgo de un escenario de marcado corte estanflacionista es prioritario. Si ello supone la destrucción de empleo, como reconoce ya la Reserva Federal (Fed), sea.

Los niveles de llegada para los tipos de intervención descontados por el mercado se sitúan en el 4,75%, 4,5% y cerca del 3,5% respectivamente para Banco de Inglaterra, Fed y Banco Central Europeo (BCE). Si llegarán o no allí, o si superarán estos niveles, sigue siendo hoy una incógnita. Los mercados suelen exagerar tanto al alza como a la baja. La evolución de la inflación de aquí a mediados de 2023 será el juez. En todo caso, el agresivo descuento de subidas de tipos ya se incorpora a los precios de los activos y las expectativas de los agentes, tensionando las condiciones financieras y haciendo el trabajo al banco central antes de que se materialice el alza de los tipos.

La evolución de los tipos de interés reales hacia niveles positivos —y restrictivos— amenaza con seguir ejerciendo presión bajista sobre los activos de alta beta cíclica (renta variable y deuda corporativa de baja calidad) y mantener la demanda por activos de marcado carácter refugio (el dólar estadounidense y el franco suizo). La incertidumbre relativa a la evolución de la guerra en Ucrania, también al alza tras la escalada declarada por Putin, ahondará en la depresión del sentimiento de mercado.

Con todo, la luz al final del túnel está hoy más cerca. Recuperar la confianza en el control de la inflación a medio y largo plazo sentaría las bases para desterrar el temor a la estanflación. Hasta que no se vislumbre ese control, un posicionamiento defensivo nos parece la opción más apropiada.

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