El dique de contención contra la inflación

El grado de transitoriedad del brote de inflación generado por el alza desorbitada de la electricidad, y en menor medida del aumento de costes de producción provocado por la falta de suministros, determinará en buena medida el rumbo de la economía en el próximo año. Si se tratara de un fenómeno más persistente de lo previsto, los bancos centrales no tendrían más remedio que seguir por el camino del endurecimiento de la política monetaria iniciado esta semana.

Un camino que ha llevado ya al Banco de Inglaterra a incrementar sus tipos de interés, a la Reserva Federal a anunciar lo mismo para el próximo ejercicio y al BCE a suprimir a partir de la primavera el programa de compras de deuda por razones de pandemia. La cuestión es transcendental para nuestra economía, que tendrá que recurrir a los mercados para financiar la deuda. El BCE ha comprado la totalidad de los bonos públicos emitidos desde el inicio de la crisis, y por tanto nos asomamos a un encarecimiento de la carga financiera para el Estado.

En la pugna que se ha desatado entre partidarios y detractores de la tesis de transitoriedad, la clave está en cómo reaccionarán los salarios. De momento el mercado laboral actúa como dique de contención, al menos en la UE. En el tercer trimestre, los costes laborales por asalariado se incrementaron apenas un 2,4% en la zona euro, es decir dos puntos menos que el IPC. Además, pese al repunte de la inflación, no se aprecia una tendencia clara. Los convenios colectivos ratificados hasta noviembre en España se muestran ajenos a la inflación, con incrementos pactados que oscilan en torno al 1,5% pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

Además, los salarios evolucionan al compás de la inflación subyacente, evidenciando el esfuerzo de moderación por parte de los asalariados pero también de las empresas (salvo las eléctricas, sobrerremuneradas). Ese pacto social tácito depende en parte de factores que podrían perdurar, como la elevada tasa de desempleo que pesa como una losa sobre las expectativas salariales, o el golpe de la pandemia y su corolario: una ingente capacidad de producción ociosa, y la compresión de los márgenes para recuperar la actividad en un entorno internacional intensamente competitivo. Nada que ver con la situación en EE UU, donde el paro roza mínimos y la Gran Renuncia ha expulsado del mercado laboral a millones de personas, cuando de este lado del Atlántico, y singularmente en España, la tasa de actividad ha vuelto a su nivel precrisis.

Sin embargo, también se presentan desafíos en el horizonte de la inflación. El principal, una presión adicional de los precios energéticos. Si bien se da por descontado que estos seguirán al alza durante el invierno, como avalan los mercados a plazo del gas, también se anticipa una relajación a partir de la primavera. Si esta no se produjera, una espiral de precios sería difícil de contener. En primera línea se encuentran las empresas en los sectores electrointensivos (química, transporte, agroindustria), o los sectores más expuestos a los cuellos de botella (muebles, construcción, automoción). Sus márgenes podrían desaparecer, abocando a incrementos de precios so pena de entrar en números rojos.

En cuanto al mercado laboral, habrá que vigilar los fenómenos de escasez de mano de obra que van apareciendo. Las carencias del aparato estadístico dificultan el diagnóstico, pero algunas patronales alertan de problemas de falta de personal, que podrían agudizarse a medida que los fondos europeos se van desplegando. De ahí la importancia de la reforma anunciada del servicio público de empleo.

Con todo, los halcones se han apuntado un tanto con las recientes decisiones del BCE, pero están lejos de haber ganado la partida: el ritmo de retirada de los estímulos, y las posteriores decisiones en materia de tipos de interés, dependerán de los efectos inflacionarios de segunda ronda de la crisis energética. Nos jugamos el coste de financiación de la deuda.

Raymond Torres es director de coyuntura de Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_