Cuando los blandos se hicieron con la Reserva Federal

¿Quién debería estar al frente de la Reserva Federal? El presidente Biden se enfrentaba a una difícil decisión. ¿Debía volver a designar a Jay Powell, una paloma monetaria que cree que el repunte de la inflación probablemente sea temporal, pero que podría revisar sus ideas en vista de las pruebas? ¿O nombrar a Lael Brainard, una paloma monetaria ella también, que cree que el repunte de la inflación probablemente sea temporal, pero que podría revisar sus ideas en vista de las pruebas?

Al final se decantó por la paloma monetaria. Sí, de acuerdo, Powell y Brainard no son iguales. Powell es, o era, republicano; Brainard es demócrata. Brainard adoptó una línea más dura en relación con la regulación financiera tras la crisis de 2008. Pero cuando se trata de la responsabilidad fundamental de la Reserva, que es establecer la política monetaria, nunca cupo la menor duda de que el próximo presidente sería alguien reacio a subir las tasas de interés y deseoso de mantener el crecimiento del empleo en niveles altos.

¿Cómo ha sucedido esto? Tradicionalmente, los gobernadores de los bancos centrales —las personas que dirigen instituciones que, como la Reserva Federal, controlan el suministro nacional de dinero— se enorgullecen de su severidad, de su disposición a imponer el rigor económico. William McChesney Martin, que presidió la Reserva en la década de 1950, describió en su día el cometido de esta como el de retirar la ponchera justo cuando la fiesta empieza a animarse, o sea, subir los tipos en cuanto hubiera cualquier indicio inflacionario.

Pero la Reserva es una institución tecnocrática que se toma en serio las ideas y los análisis, y está dispuesta a revisar sus ideas a la luz de las pruebas. En vísperas de la crisis de 2008 creía, bastante justificadamente, que dar prioridad a una inflación baja por encima de otras consideraciones era, de hecho, la política correcta. Sin embargo, desde entonces se han acumulado las pruebas de que centrarse en la inflación no basta, es decir, que la Reserva Federal ha estado retirando sistemáticamente la ponchera antes de tiempo.

La historia empieza con un famoso discurso pronunciado por Milton Friedman en 1968. Friedman sostenía, al contrario de lo que creían muchos economistas de la época, que la política monetaria no podía utilizarse para conseguir bajos niveles de paro de forma sostenida. Cualquier intento de mantener el desempleo por debajo de su “tasa natural” conduciría a una inflación cada vez más acelerada, y haría falta un periodo de desempleo alto para que esta volviera a bajar.

La experiencia de las décadas de 1970 y 1980 parecía confirmar este análisis. Aquí tenemos la tasa de paro contrapuesta al cambio en la medida de la inflación preferida por la Reserva Federal desde 1970 hasta 1990. En apariencia, una tasa de desempleo baja se asocia a un aumento imparable de la inflación y, en efecto, parece que para lograr que la inflación baje otra vez, los niveles de paro tienen que ser altos.

Si se acepta esta hipótesis “aceleracionista”, la tarea de la Reserva Federal no consistía en mantener bajo el desempleo, porque no podía hacerlo. Más bien debía limitarse a proporcionar estabilidad tanto en los precios como en el empleo.

Pero la cuestión es que, al menos desde mediados de la década de 1990, los datos no muestran nada que se parezca a lo anterior. Si se elabora este mismo gráfico desde 1995 hasta poco antes de la pandemia, nada prueba la hipótesis aceleracionista.

En concreto, el paro cayó por debajo del 4% tanto a finales de la década de 1990 como de la de 2010, en ambos casos sin provocar una aceleración de la inflación, mientras que incluso los altísimos niveles de desempleo que siguieron a 2008 no generaron la espiral deflacionaria que un análisis en la línea de Friedman habría predicho.

Y si los niveles bajos de desempleo no tienen como consecuencia un aumento de la inflación, se diría que, con toda probabilidad, hemos estado enfriando la economía en exceso sistemáticamente, sacrificando el empleo y la producción sin que hubiera necesidad de ello. Si bien la Reserva Federal nunca lo ha reconocido de manera explícita, no cabe duda de que es un remordimiento que actualmente pesa sobre su conciencia.

Otra consideración que ha hecho a la Reserva Federal más permisiva es el temor a que los efectos de la restricción monetaria sean muy difíciles de revertir.

Allá por 1935, Mariner Eccles, otro presidente de la Reserva, sostenía que la institución podía hacer poco para dar marcha atrás a la deflación porque sería como empujar una cuerda. En aquella época, esto tenía sentido: la Reserva Federal tenía muy poca capacidad de rebajar los tipos de interés porque ya estaban casi a cero. Pero durante mucho tiempo los economistas dieron por sentado que las condiciones de la época de la Depresión nunca se repetirían, y que la Reserva Federal siempre podría ingeniar una recuperación económica cuando quisiera.

Sin embargo, resulta que, en el siglo XXI, los tipos de interés sí pueden alcanzar el punto en el que ya no es posible rebajarlos más (zero lower bound). De hecho, esta ha sido la norma desde 2007. A su vez, esto significa que mientras que, en estos momentos, todo el mundo habla de los riesgos de la inflación, a la Reserva Federal le preocupan también los de una reacción desmedida al alza de los precios. Si sube los tipos de interés y eso empuja a la economía a la recesión, podría no ser capaz de rebajarlos lo suficiente para volver a sacarnos de ella. Así que si se preguntan por qué las palomas monetarias mandan en la Reserva, no es solo por una cuestión de personalidades o de ideología. Las dos últimas décadas han puesto de manifiesto los inconvenientes de la actitud de los halcones, y la Reserva Federal no quiere repetir lo que ahora, en voz baja, considera errores del pasado.

Paul Krugman es premio Nobel de Economía. © The New York Times, 2021. Traducción de News Clips