El dilema inmobiliario de China

La posible quiebra del gigante inmobiliario chino Evergrande, con sus 300.000 millones de dólares de deuda, ha puesto nerviosos a los inversores globales. Los analistas se han concentrado principalmente en si el Gobierno chino logrará o no blindar el problema, para que no se convierta en una crisis financiera mayor al estilo occidental.

Dados los recursos económicos de Pekín, que incluyen más de tres billones de dólares en reservas de moneda extranjera, y su capacidad para dictar términos de reestructuración sin prolongadas demoras judiciales, pocos apostarían en contra de ese desenlace. Pero concentrarse exclusivamente en la estabilidad financiera de corto plazo es ignorar el mayor desafío de China: reequilibrar una economía que ha dependido durante demasiado tiempo de su gigantesco sector de inversión inmobiliaria en materia de empleos y crecimiento.

El enorme porcentaje que ocupan el sector inmobiliario y de servicios relacionados en el PIB chino —un asombroso 25%, y solo un poco menos después de ajustar por exportaciones netas— es aún mayor que el porcentaje del sector inmobiliario de las economías española e irlandesa en su pico previo a 2008. Por sus efectos de rebote en otros sectores, una desaceleración significativa del sector inmobiliario de China fácilmente podría recortar un 5%-10% del crecimiento acumulativo del PIB en los años siguientes.

Asimismo, los bienes raíces son, de lejos, el vehículo de ahorro más importante en una economía donde los controles de capital restringen la capacidad de los ciudadanos de invertir en el exterior. Cualquier caída significativa en los precios de la vivienda conduciría no sólo a una desafección generalizada, sino también a un retroceso potencialmente significativo en el consumo de otros bienes y servicios.

¿La máquina inmobiliaria china no puede seguir su marcha a toda velocidad, dada la necesidad de brindar vivienda a los 1.400 millones de habitantes del país? Tal vez. Pero China ha venido construyendo casas y edificios de apartamentos a un ritmo acelerado durante décadas, no sólo en sus principales ciudades sino también en ciudades menos deseadas de segunda y tercera categoría, donde los precios son mucho más bajos y las tasas de pisos vacíos son elevadas.

Como resultado de ello, la oferta inmobiliaria total de China, medida en metros cuadrados por persona, ya ha alcanzado los niveles de economías mucho más acaudaladas como Alemania y Francia. Si bien la calidad de la vivienda promedio en China es más baja y existe potencial para mejorarla, el gigantesco nivel actual de producción inmobiliaria tiene que ser insostenible. Con la tasa de desocupación inmobiliaria en la China urbana hoy de un 21%, las autoridades entienden plenamente la necesidad de desviar recursos productivos a otros sectores.

Pero gestionar una deflación lenta y controlada de la burbuja inmobiliaria no será tarea fácil. El sector bancario ha financiado profusamente proyectos residenciales (sólo Evergrande ha pedido créditos a casi 300 bancos y entidades financieras), de modo que una marcada caída de los precios de la vivienda podría resultar dolorosa, y se trasladaría catastróficamente a otros sectores. En principio, los bancos están protegidos por anticipos sustanciales, que muchas veces representan el 30% o más del precio de compra del inmueble. Pero dado el bum épico de los precios de la vivienda de China en el siglo XXI, el 30% puede resultar insuficiente en caso de un colapso. (Después de la crisis financiera de 2008, los precios de la vivienda en Estados Unidos cayeron un 36%, y significativamente más en algunas regiones).

Por otra parte, un objetivo importante del Gobierno del presidente Xi Jinping ha sido que la vivienda sea más asequible, de modo que hay límites respecto de hasta dónde se puede esperar que los responsables de las políticas sostengan los precios.

Muchos creen que la crisis inmobiliaria de Evergrande es parte de la presión general del Gobierno a la élite china, que ha incluido derribar a gigantes de internet, dificultarle las cosas a los padres adinerados que aspiran a brindarle una educación privada a sus hijos e insistir en que las empresas le devuelvan mucho más a sus comunidades. Según esta línea de pensamiento, los responsables de las políticas siempre pueden recalibrar si sus esfuerzos por controlar la deuda inmobiliaria, y Evergrande en particular, resultan demasiado desestabilizadores. Pero como el Gobierno bien sabe, esto amenaza con que la eventual reversión del bum inmobiliario y de construcción se torne mucho más dolorosa.

Las desaceleraciones inmobiliarias, inclusive las crisis financieras relacionadas con los bienes raíces, no tienden a producirse por sí solas, sino más bien en el contexto de una desaceleración económica. La economía china salió de la pandemia rugiendo y por un tiempo fue la envidia del mundo, gracias en parte a la estrategia de covid cero de Pekín. Pero el futuro parece menos alentador. Además de los vientos de frente de una población que envejece y una desaceleración del crecimiento de la productividad, la variante delta está demostrando ser mucho más difícil de contener.

Además de todo eso, la aparición casi diaria de nuevos decretos gubernamentales ha hecho que al sector privado le resulte excesivamente difícil planificar a medio plazo. La resultante incertidumbre política pondría un freno al crecimiento aún sin las otras cuestiones. En un contexto de esta naturaleza, una desaceleración del mercado inmobiliario puede ampliar significativamente cualquier crisis económica, como demostré en un trabajo de 2020 con Yuanchen Yang de la Universidad Tsinghua.

Después de casi cuatro décadas de una expansión económica extraordinaria, no deberíamos subestimar la capacidad de las autoridades chinas de mantener el crecimiento a pesar de todos los obstáculos. En cualquier caso, por más impresionante que haya sido China a la hora de construir caminos, puentes y viviendas, su bum de construcción inmobiliaria está acercándose a su fin, y no hay motivos para esperar un aterrizaje suave.

Los reguladores financieros chinos tal vez logren aislar al mercado de la crisis de Evergrande, y convencer a todos de que se trata de un caso anómalo. Pero dada la excesiva dependencia durante décadas por parte de China del sector inmobiliario para crecer, particularmente durante las desaceleraciones generales, los mayores desafíos todavía están por venir.

Kenneth Rogoff es ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional y profesor de Economía y Políticas Públicas en la Universidad de Harvard.

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