Grifols le coge gusto a la deuda para expandirse

Los inversores recibieron el pasado viernes 17 el anuncio de la enésima compra de Grifols con recelos. Sus acciones se rebajaron contundentemente en las primeras horas y se recuperaron todavía con más fuerza después, en una muestra del ambivalente sentir que despertaba la compra de Biotest por unos 2.000 millones de euros. La operación va en la línea de aumentar el volumen de negocio en el segmento del plasma, pero también da muestras de cierta impotencia en el laboratorio catalán: su incapacidad para rebajar en un continuo rally de adquisiciones su endeudamiento, situado en junio en los 6.475 millones de euros y que se disparará por encima de los 9.000 millones una vez se cierre la operación.

Como señalaban con cierta ironía los analistas de Berenberg —”Esto es Grifols, ¿qué menos podíamos esperar?”, escribían en su primer informe—, la operación es alambicada. Primero está la adquisición de la alemana TianCheng Pharmaceutical Holdings, que controla en torno al 45% del capital y alrededor de un 90% de los derechos políticos en los que la compañía invertirá 1.086 millones de euros. En paralelo Grifols lanza una opa sobre el resto de las acciones de Biotest, lo que elevará el monto total de la operación a cerca de 2.000 millones de euros. La compra está resuelta por el momento a través de un crédito puente, a la espera de captar recursos con una emisión de deuda en la que trabaja la dirección de la compañía.

La compra de TianCheng era una oportunidad. Su propietario es el grupo chino Creat, que ha visto cómo sus objetivos de ganar volumen en el negocio del plasma (compró Biotest por 1.300 millones en 2017) se frustraban por las dudas del Comité sobre Inversiones Extranjeras de la Administración de Estados Unidos de que una cuestión estratégica para el país quedara descontrolada, la tenía en el escaparate. Ya en marzo pasado Grifols había pagado 305 millones de euros por una red de 25 centros de obtención de plasma en el país norteamericano a Bio Products Laboratory (BPL), también propiedad de Creat. Ante la imposibilidad de ganar escala, el grupo asiático se plantea vender también el resto de BPL, según informó Bloomberg.

Hay consenso de que la compra tiene toda la lógica en lo que los directivos de Grifols denominan el “plasma economics”, que al final es el origen del 78% de los ingresos de la compañía. “Plasma economics hace referencia al rendimiento por litro de plasma, nuestra principal materia prima y el principal coste fijo de producción. Hablamos por tanto de aprovechar más proteínas del plasma que actualmente no se utilizan por parte de Grifols”, señala el director financiero del grupo catalán, Alfredo Arroyo, a través de un correo electrónico. La cotizada española logra tres proteínas plasmáticas de la sintetización del plasma, pero las dos principales investigaciones en las que está Biotest le permitirían añadir otras dos en esa ecuación a coste cero: un nuevo fibrinógeno con unas expectativas de mercado de entre 400 y 800 millones de dólares y una nueva inmunoglobulina (IgM) que, si supera las investigaciones, actualmente en fase III, podría alcanzar entre 1.000 y 2.000 millones de dólares de mercado, sin que exista ningún competidor. En resumen, que cada litro de plasma aportará un 11% más de ingresos y su margen bruto pasaría del 45% actual al 50% entre 2023 y 2024, cuando se prevé su comercialización.

El conjunto de los analistas dan sentido a la adquisición. “Más plasma, más productos y, menos significativo, otros tres millones de litros de capacidad de fraccionamiento”, por recuperar el informe de Berenberg. Mejora los rendimientos del principal negocio y amplía la red de centros de recolección con otros 26, uno de los puntos débiles para la compañía durante la pandemia, ya que las restricciones a la movilidad le han impedido obtener tanta materia prima como requiere. La empresa prevé mejorar su beneficio de explotación (ebitda) en 300 millones de euros en 2024 y en 600 millones de euros en 2026, según cálculos de Banco Sabadell.

Pero 2024 queda todavía muy lejos y a todos los analistas les ha llamado la atención que con esta adquisición el endeudamiento de Grifols, que ya era bastante alto por las compras realizadas en los últimos años, crece todavía más. En verano, Moody’s ya advertía que el alto endeudamiento amenazaba con castigar su calificación crediticia. Esta semana, justo cuando se busca financiación y menos interesaba, ha sucedido. Standard & Poor’s le rebajó la nota a BB- (desde BB) y Moody’s la ha pasado de B1 a Ba3.

De hecho, en la presentación que Grifols ofreció a analistas el viernes, apenas unas horas después de presentar la compra, mostró una posición defensiva respecto al tema del endeudamiento. Ni pago de dividendos ni ninguna otra corporación corporativa hasta que el ratio de deuda sobre ebitda se rebaje por debajo de cuatro veces. Ni S&P ni Moody’s esperan que eso suceda pronto y, de hecho, prevén unos múltiplos muy elevados en el próximo año o año y medio. Para la primera el año próximo estará entre 5,5 y 6 y para la segunda no prevé que esté por debajo de seis, y lo argumenta porque los efectos de la pandemia continuarán dejando efectos.

“La pandemia de la covid [...] ha elevado los precios del plasma y ha reducido la recolección de Grifols, cayendo un 15% en 2020. Los niveles permanecieron bajos en el primer semestre del 2021. Considerando una gradual recuperación en la recolección de plasma y los 9 y 12 meses de tiempo necesarios entre la recolección y la venta de los productos, los ingresos y beneficios de Grifols continuarán estando afectados el segundo semestre de 2021 y en 2022″, señala el último informe de Moody’s. “Ciertamente, su reciente historial de desapalancamiento no los avala”, señalaba la casa de análisis Exane BNP Paribas.

Con esta última, Grifols ha cerrado desde el año 2000 un total de 22 adquisiciones, entre las que destacan las de Seracare (2000), Alpha Assets (entrada en Estados Unidos, en 2003) y Talecris (en 2010). Pese a la capacidad de generar flujos de tesorería que tiene su negocio, no se ha librado nunca de altas proporciones de deuda respecto a su generación de ebitda. Con sus 5.300 millones de euros de facturación es el segundo mayor fabricante de hemoderivados, frente a los 8.500 millones de la australiana CSL. Pero, según los cálculos de Moody’s, los ratios de endeudamiento de ambas sociedades están a años luz. En agosto, antes de anunciarse la operación, Grifols estaba en el múltiplo de 4,1; la australiana en 1,6. Un analista que demandaba anonimato comentaba esta semana que quizás Grifols intentaría acercarse a los que le demandan los analistas con la venta de negocio no estratégico. Por ejemplo, decía, la división de hospitales, que apenas le ofrece un 3% de los ingresos. La deuda aprieta.