La inestabilidad de precios

Al final han tenido razón. Después de varios años alertando del riesgo que estábamos corriendo con las políticas monetarias que se estaban adoptando en todo el mundo, se ha materializado el riesgo de inflación. Sí, pero en sentido contrario. Las políticas de expansión cuantitativa no han generado inflación, los rescates europeos no han generado inflación, como clamaban en Alemania, los elevados déficits y el aumento de la deuda no han generado un aumento de las expectativas de inflación. Al contrario. La timidez de la política monetaria, la falta de generosidad y la lentitud de los rescates europeos, el exceso de celo en evitar la próxima crisis antes de haber resuelto la crisis actual, está poniendo en peligro la estabilidad de precios, pero a la baja. En la zona euro, la inflación está por debajo del 1%, muy por debajo del objetivo del BCE de “cerca, pero por debajo del 2%”. Y si se calculara de manera intelectualmente honesta —es decir, sin incluir el impacto de las subidas del IVA, que por definición son transitorias y no son el fruto de un exceso de demanda sino que, al contrario, deprimen el crecimiento—, la inflación en la zona euro estaría cercana al cero. Sí, se está poniendo en peligro la estabilidad de precios.

Es por ello sorprendente que la semana pasada, cuando el Banco Central Europeo (BCE) decidió bajar los tipos de interés, nadie se lo esperara. El chiste, triste pero acertado, corrió rápidamente: “El BCE sorprende a todo el mundo haciendo lo que debe”. Todavía más sorprendente: las filtraciones a la prensa no tardaron en aparecer, apuntando a la fuerte oposición presentada por varios de los miembros de Consejo de Gobierno del BCE. Curioso, además, que la oposición, según la prensa, viniera de los miembros con pasaporte alemán, austriaco, holandés o luxemburgués. Parece que en el BCE se vota con el pasaporte. Más curioso todavía es que esta oposición viene de largo, ya que el debate sobre las bajadas de tipos lleva abierto desde inicios del año, y parece que las sorpresas a la baja de la inflación no afectan demasiado los razonamientos de algunos de estos miembros del BCE. ¿Será que hay motivos políticos detrás de sus decisiones?

Parece que en el BCE se vota con el pasaporte

El riesgo de desinflación se veía venir. Para verlo claro, razonemos como hace el BCE: examinando primero el pilar económico y luego el pilar monetario. Por el lado económico, las tensiones inflacionistas son todas a la baja. La recesión más larga de la historia del euro apenas acaba de terminar, dejando el nivel del PIB más de un 3% por debajo del nivel de 2007. El desempleo está al nivel más alto desde hace décadas, y claramente una parte de este aumento es cíclico, no estructural. Hay por tanto un output gap negativo que genera presión a la baja sobre la inflación. Además, la estrategia de resolución de la crisis ha incluido una política de moderación salarial agresiva, con congelaciones y rebajas de salarios en muchos países europeos, que refuerza la presión bajista sobre los precios. Por el lado monetario, más de lo mismo. La masa monetaria apenas crece, el crecimiento del crédito es negativo, y los bancos todavía tienen por delante al menos un año de ajuste de balances, ya que tienen que someterse al examen previo a la entrada en vigor del mecanismo de supervisión europea.

Por tanto, combinando el análisis económico y el monetario, está claro que las tensiones inflacionistas son a la baja. El problema añadido es que estos riesgos a la baja hay que considerarlos partiendo de un nivel de inflación actual por debajo del 1%. Considerando que la previsión de crecimiento para los próximos dos años es débil, y por tanto no cabría esperar un impulso al alza sobre la inflación sino todo lo contrario, parece obvio que lo correcto sea bajar tipos. Para entenderlo mejor, imagínense la situación contraria: un análisis de riesgos al alza de la inflación, con una proyección de crecimiento optimista, partiendo de un nivel de inflación cercano al 3%. ¿Creen que el BCE dudaría un minuto en subir tipos y adoptar una posición muy dura antiinflacionista?

Tan importante es aprender de los errores de la hiperinflación de Alemania como de la deflación de Japón

Cabe preguntarse por qué esta simetría no es obvia en el seno del BCE. Quizás porque la definición de estabilidad de precios es muy vaga, y por tanto sujeta a interpretaciones oportunistas. Sin embargo, recuerden que el BCE ha declarado múltiples veces su éxito desde la creación del euro basado en haber generado una inflación media del 2%. Si el BCE tuviera una definición de estabilidad de precios más sencilla y acorde con lo que tienen otros bancos centrales —inflación en el 2% en el medio plazo, en lugar de “inflación cerca, pero por debajo del 2% en el medio plazo”—, este sesgo deflacionista sería más difícil de justificar. Quizás porque algunos prefieren no afrontar la disyuntiva de que, con los tipos de interés ya en el cero efectivo, el siguiente paso quizás tenga que ser la compra de bonos, la expansión cuantitativa que han adoptado la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón. Una de las lecciones más claras de la crisis es que el miedo a la inflación derivado de las políticas de expansión cuantitativa no tenía fundamento —lo cual es lógico: la inflación no es un fenómeno monetario, sino un fenómeno de política monetaria, y la política monetaria va mucho más allá de la cruda medida del tamaño del balance del Banco Central o la tasa de crecimiento de la masa monetaria—. Es más, precisamente por ese miedo, la expansión monetaria adoptada ha sido inferior a la necesaria, y de ahí que ahora nos estemos enfrentando a un problema de inflación demasiado baja, no demasiado alta. Estas sorpresas a la baja están apareciendo por todas partes, Reino Unido, Suecia, Canadá, Estados Unidos, etcétera.

Dice el refrán que los que no conocen la historia están condenados a repetirla. Pero es igual de peligroso conocer solo una parte de la historia. Es cierto que en Alemania se cometió el error de generar hiperinflación, y es una lección que no hay que olvidar. Pero hay otra lección igualmente importante, la deflación de Japón. Tras su crisis de finales de los años ochenta, Japón cometió el error de estabilizar la inflación en torno al cero, en lugar de tratar de estabilizarla a niveles positivos. El mundo todavía estaba inmerso en un proceso de desinflación oportunista, y había una parte de la profesión económica que pensaba que la inflación cercana al cero era óptima. El resultado fue que el Banco de Japón no generó un colchón de protección suficiente y, cuando llego la crisis asiática de 1997-1998, Japón no tenía capacidad de absorción de shocks negativos, los tipos ya estaban en el cero, y la inflación paso a ser negativa, hasta hoy. Desde entonces la opinión de la profesión económica ha cambiado, y hay un consenso muy claro de que hay que generar una inflación positiva para evitar una situación como la japonesa. La zona euro se está exponiendo al mismo riesgo, un largo periodo de inflación muy baja con los tipos al cero, sin margen de maniobra. Cualquier sorpresa negativa nos puede tumbar en territorio deflacionista, como en Japón. ¿Por qué correr este riesgo?