Un mundo sin inflación

El que fuera secretario del Tesoro de Estados Unidos en los años noventa y reconocido economista, Larry Summers, suele recordar en sus conferencias que los economistas son los únicos profesionales que se hacen la misma pregunta una y otra vez, y que lo que varía siempre es la respuesta. Casi cinco años después del estallido de la crisis, una vieja pregunta vuelve a centrar el interés de los expertos: ¿qué va a pasar con la inflación? Y esta vez nadie parece tener una respuesta clara.

Si la inyección de liquidez sin precedentes de los bancos centrales como respuesta a la gravedad de la crisis provocó, inicialmente, el temor a la hiperinflación, ahora la principal amenaza parece justo la contraria. En la mente de muchos expertos se dibuja el modelo de Japón, donde las autoridades llevan dos décadas luchando infructuosamente contra la deflación y la economía se encuentra atrapada en una trampa de liquidez. El jurado aún no ha emitido su veredicto y las apuestas siguen abiertas.

Durante la Gran Recesión que arrancó el verano de 2007, la inflación ha tenido un comportamiento atípico. En su informe de previsiones del mes de abril, el Fondo Monetario Internacional (FMI) dedicó las 17 páginas de todo el capítulo tres a analizar qué está pasando con los precios y se preguntaba si la inflación “está definitivamente amordazada o solo dormida”. El FMI reconoce que las caídas de precios han sido “demasiado pequeñas, comparadas con otras recesiones”, hecho que atribuye a unas expectativas de inflación mejor ancladas y al hecho de que la relación entre inflación y desempleo —la conocida curva de Philips— se ha reducido y los precios son ahora menos sensibles a las variaciones de la actividad.

“En definitiva, el perro no ha ladrado porque la combinación de expectativas ancladas y la credibilidad ganada por los bancos centrales ha hecho que la inflación se mueva mucho más lentamente de lo que las caricaturas de los años setenta pueden sugerir. La inflación ha sido amordazada. Y si descontamos que los bancos centrales mantendrán la independencia para responder apropiadamente a los riesgos que se planteen, el perro probablemente también permanecerá callado”, concluían los economistas del FMI.

Los precios descienden en los países desarrollados y en los emergentes

Los datos más recientes de la evolución de los precios apuntan que la caída de la inflación se ha acentuado en abril. El índice de precios al consumo global, que elabora JP Morgan, se situó el mes pasado en el 2%, tres décimas menos que en marzo, lo que supone el mayor descenso mensual en la serie desde diciembre de 2008, cuando la crisis financiera atravesaba uno de sus momentos de mayor intensidad.

Esa media global oculta niveles de precios dispares y, en algunos casos, ya en zona roja. La inflación en la zona euro se situó en el 1,2%; en Estados Unidos, en el 1,1%; en India pasó del 6,3% al 4,9% en un solo mes, y en China ronda el 2,3%. Pero en Suecia, los precios llevan tres meses consecutivos en territorio negativo, hasta el -0,4% en abril; y en Suiza, los precios llevan cayendo sin parar desde hace más de un año.

Muchos factores estacionales pueden explicar el descenso mensual de abril, como las vacaciones de Semana Santa, en el caso de los países desarrollados, o el fin de las celebraciones del nuevo año lunar chino, en el de los emergentes. “La caída del precio de las materias primas de los últimos meses y una recuperación del PIB por debajo de lo previsto han ejercido un impulso negativo muy poderoso sobre las tasas globales de inflación”, recordaba JP Morgan en su nota a clientes. “Nuestros modelos apuntan una leve subida de precios en mayo, pero la tendencia a la desinflación se impondrá hasta finales de año”, concluye.

El matiz es importante. Una cosa son tendencias desinflacionistas y otra la deflación, que el FMI define como el descenso continuado de los precios durante dos semestres consecutivos, lo que supone que Suiza ya estaría en deflación. Por no hablar de Japón desde principios de los años noventa.

La credibilidad de los bancos centrales ayuda a anclar las expectativas

La mayoría de los analistas descarta que ese vaya a ser el camino a seguir por parte de los países desarrollados, aunque admiten que el riesgo existe. “Creo que puede darse, de forma puntual, en algunos países de la zona euro y, con menor probabilidad, también en Estados Unidos”, augura Ilan Goldfajn, economista jefe de Itaú Unibanco. Por correo electrónico, Toby Nangle, de Threadneedle, asegura que “la deflación que hemos visto en un número de países de la eurozona es claramente una señal de preocupación” y “con las autoridades monetarias expandiendo balances a niveles casi máximos, el impacto de estas tensiones desinflacionistas aún está por ver si será algo maligno o benigno”.

Sin embargo, no faltan quienes aseguran que el perro no tiene bien puesto el bozal y que solo está agazapado a la espera de actuar. Ben Lord, de M&G Investments, sostiene que se están subestimando los riesgos al alza de la inflación. “Con los bancos centrales trabajando más duro que nunca para generar crecimiento y disipando su atención hacia políticas muchas veces no testadas, la posibilidad de que pierdan el control sobre la inflación aumenta”. Los halcones del Bundesbank seguramente no podrían estar más de acuerdo con ese análisis, aunque en Europa sean claramente minoría.

También ha cambiado la percepción de riesgos en los países emergentes, donde la tendencia no va tan lejos, pero sí en la misma dirección. A diferencia de otros episodios, el descenso de precios se ha convertido en un fenómeno global, que afecta tanto a los países desarrollados como a los emergentes, aunque los puntos de partida sean muy distintos. La media de los 56 países incluidos en el Monitor de inflación emergente de Capital Economics revela que los precios de consumo emergentes se situaron en abril en el 4,3% y la inflación subyacente —la que excluye alimentación y energía— cayó al 3,5%. Unos niveles muy bajos en términos históricos.

“Lo que está pasando en los países emergentes es que estamos asistiendo a una desaceleración del PIB, y eso se refleja en la inflación. Lo vemos en India, en China, en México, en Chile, en Colombia...”, apunta Ilan Goldfajn desde São Paulo. “La hipótesis, aún por confirmar, es que la desaceleración de los países desarrollados tardó en llegar a estas economías, pero finalmente su crecimiento se ha visto afectado”, sostiene.

"La inflación ha sido amordazada", sentenciaba el FMI el pasado abril

Para Jean-Michel Six, economista jefe para Europa de Standard & Poor’s, la desaceleración de los emergentes es consecuencia de la política monetaria restrictiva que estos países aplicaron en 2010, cuando después de contribuir a sacar la economía mundial de la recesión, la inflación se disparó y les forzó a endurecer sus políticas de tipos. “Gracias al éxito de los bancos centrales emergentes en su lucha contra la inflación, hemos entrado en un círculo virtuoso de precios más moderados de las materias primas que, a su vez, está reduciendo las presiones inflacionistas en los países desarrollados”, explica en conversación telefónica desde Londres.

Sea cual sea la explicación definitiva, lo cierto es que ese escenario profundiza en los factores estructurales que dieron lugar a la Gran Moderación de precios, que hemos vivido en las últimas décadas a nivel global. Por un lado, la ausencia de demanda interna en los países emergentes mantendrá bajos los precios de las materias primas, uno de los factores que impulsa el crecimiento de la inflación a nivel global. Por otro, ese entorno de menor crecimiento reducirá las tensiones salariales en esos países, cuyo creciente peso en el comercio mundial les hace exportadores, a su vez, de las dinámicas de precios de sus países. “No esperamos que ninguno de esos factores exógenos se diluya en un futuro próximo”, reconoce Marco Valli, economista jefe de la eurozona de Unicredit, en su último informe.

Tampoco cabe menospreciar la importancia de la credibilidad ganada por los bancos centrales en estos años en el control de precios, un factor en el que inciden todos los economistas y que se demuestra decisivo en un momento en el que las autoridades monetarias han inundado el mercado de liquidez para tratar de contrarrestar los efectos de la crisis. “La gran credibilidad ganada por los bancos centrales en las dos últimas décadas ha sido capaz de anclar sólidamente las expectativas de inflación. Eso ha reducido dramáticamente el margen para los efectos de segunda ronda y ha contribuido de forma clave a reducir la volatilidad de la inflación”, reconoce Valli. Pero el economista italiano apunta —siguiendo la retórica de los folletos bursátiles— que la credibilidad actual no garantiza credibilidades futuras y asegura que esta “puede ser revertida”. La misma advertencia que lanzaba el FMI en su informe, al concluir que la inflación-perro estará “amordazada” si se garantiza “la independencia de los bancos centrales” para combatir los riesgos que plantee la situación económica. Solo que las nuevas competencias que están asumiendo las autoridades monetarias sobre el sector financiero —con las políticas macroprudenciales aún por definir— dejan esa independencia en el aire, aunque se siga garantizando sobre el papel.

No faltan quienes atribuyen las actuales arenas movedizas por las que camina la inflación precisamente al éxito de los bancos centrales en el control de precios. Aunque el trabajo de las autoridades monetarias también presenta fallas. “Los bancos centrales no van a morir de éxito porque no han logrado estabilizar el sistema financiero como debían haber hecho y en el pasado ya se ha demostrado que el control de los precios al consumo no evita la formación de burbujas que acaban amenazando al conjunto del sistema”, asevera Six, de S&P.

Los expertos no descartan episodios puntuales de deflación

El pasado arroja ejemplos muy concretos y próximos de esa tesis. La burbuja inmobiliaria española, sin ir más lejos, se produjo en unos años en los que el índice de precios de consumo estaba solo ligeramente por encima del nivel de referencia del Banco Central Europeo (BCE), el 2%. Lo cual plantea otra disyuntiva: si ese índice sirve como referencia para garantizar la estabilidad de precios. De hecho, el Banco de Canadá ya ha apostado por adoptar un índice subyacente “aumentado” que excluye los precios de frutas, verduras, gasolina, gas natural, renta de primera residencia, transporte interurbano y tabaco, para seguir con más fiabilidad la evolución de los precios.

En todo caso, esa disparidad entre los índices de precios minoristas y la formación de burbujas de determinados activos no hará sino dificultar, aún más, el trabajo de los banqueros centrales y, en un futuro, la salida de las políticas de estímulo. “Nos tenemos que acostumbrar a este nuevo mundo y es una situación compleja. Porque podemos asistir a la ausencia de inflación a nivel minorista, que es lo que tenemos ahora, pero que se produzcan burbujas de activos, especialmente en Bolsa. Y no es un entorno fácil de manejar para los bancos centrales porque la economía está muy débil”, subraya el economista de S&P.

Es decir, que pese a que la debilidad de la economía, que demandaría una política monetaria muy laxa, los precios de determinados activos pueden dispararse y crear una burbuja que exija la intervención del banco central, y eso, como reconoce el FMI, tiene difícil solución. “El cambio en la relación entre crecimiento e inflación arroja retos para la política monetaria para los que no hay soluciones claras”. Aún más. Ese escenario oculta una dificultad adicional de consecuencias mucho mayores: la reducción de la deuda, el gran lastre de esta crisis. “El principal coste de la deflación o de las caídas de precios es que aumenta el valor real de las deudas”, recuerda Marta Noguer, del Área de Estudios de La Caixa, “el precio de los activos tiende a disminuir, las garantías de los préstamos se reducen, empuja los salarios al alza y, en última instancia, puede impulsar el riesgo de desempleo”, dice Noguer. Eso supone que el actual proceso de desapalancamiento, ya muy doloroso para las familias y las empresas, se hace aún más difícil. “En los años cuarenta, el proceso de diluir el peso de la deuda mediante un aumento de la inflación salió bien y aunque ahora no sea un objetivo explícito, porque no puede serlo, sí ayudaría en el proceso de desendeudamiento”, explica Rosa Duce, economista jefe de Deutsche Bank en España.

Por eso, sostiene Jean Michel Six, “ni la Reserva Federal ni el Banco de Japón ni el Banco de Inglaterra quieren que la inflación caiga mucho más allá de los niveles actuales, porque les dificulta mucho la reducción del peso de la deuda sobre el PIB”.

La caída de precios aumenta el valor real de la deuda, pública y privada

Pese a ese interés —inconfesable en una audiencia pública—, la “nueva normalidad” que se empieza a perfilar parece muy distinta del mundo en el que nos habíamos acostumbrado a vivir. “La estabilización [de la economía] no significa una vuelta a la media anterior. El crecimiento global puede permanecer muy débil también este año, pese a la previsible aceleración que, en el mejor de los casos, se augura para el segundo semestre y que no será lo suficientemente elevado como para añadir presión a la inflación mientras se mantenga la austeridad fiscal. Hay muchos rasgos que apuntan realmente a una “nueva normalidad”, admitían los analistas de Pioneer Investments en una reciente reunión celebrada en Múnich.

Esa nueva realidad implica que China crecerá en el futuro entre el 6,5% y el 7%, y no el 10% que venía registrando; India y América Latina creciendo menos de lo que solían, Estados Unidos creciendo en torno a un 2% o 2,5% y la eurozona, no más del 1%. En ese escenario, es poco probable que haya presiones por parte de las materias primas y que la inflación se mantenga baja, aunque no sabemos a qué niveles. Y ahí el matiz importa.

Lo que muchos olvidan es que tras dejar atrás la Gran Depresión de principios de los años treinta, unos años más tarde, entre 1936 y 1937, las economías volvieron a entrar en recesión. Muchos de los elementos que propiciaron aquella recaída hoy son una realidad, como alerta Ilan Goldfajn de Itaú Unibanco, y las caídas de precios son uno de los indicadores que recuerdan que la batalla no ha terminado y las espadas siguen en alto. Hagan juego.