“Para España lo peor está por llegar”

Huw Pill (Cardiff, 1968) conoce bien los entresijos del Banco Central Europeo (BCE) donde, hasta hace poco más de un año, era subdirector de Análisis y Política Monetaria. De su paso por Francfort le queda un profundo conocimiento de la mentalidad alemana y su familia, que aún reside en la ciudad. Su mensaje suena parecido a aquel “sangre, esfuerzo, lágrimas y sudor” del primer ministro británico, Winston Churchill: la economía española irá a peor antes de remontar.

Pregunta: ¿Qué la parece la decisión de Moody's de mantener la calificación de la deuda española?

Respuesta: Creo que son buenas noticias para España pero no creo que suponga un punto de inflexión. Probablemente le da algo más de tiempo pero lo crucial es que ese tiempo extra sea bien utilizado. Muchos de los riesgos económicos reales no han cambiado, algunos de los riesgos financieros de más corto plazo han sido mitigados pero no han desaparecido.

P. ¿Así que no evita el rescate, sea en la modalidad que sea?

"La idea de que vale con la amenaza de intervención es una utopía"

R. Es verdad que la palabra rescate es una palabra muy cargada de significado. Nuestra expectativa es que España solicitará el rescate al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Rescate (MEDE) y eso activara la compra de deuda por parte del Banco Central Europeo (BCE) y creemos que eso pasara más pronto que tarde, en el próximo mes o las próximas seis semanas todo lo más.

P. Hay quienes confían en que al final no sea necesario si la prima de riesgo sigue en los niveles actuales...

R. España tiene un déficit fiscal primario (antes de pagar los intereses de la deuda) que implica que el gobierno gasta más de lo que ingresa y, además, muchos de los próximos vencimientos están en manos de inversores extranjeros, que no parece que vayan a reinvertir en deuda española. Ni se puede cambiar el sentimiento de los inversores de la noche a la mañana ni corregir el déficit fiscal de un día para otro. Eso, además, sería contraproducente porque, como ha dicho recientemente el Fondo Monetario Internacional (FMI), llega un punto en el que la austeridad provoca un aumento del déficit, no una reducción. Esos dos factores no van a cambiar durante bastante tiempo, lo que significa que es más una cuestión de cuándo y no de si se va a producir la solicitud de rescate.

P. ¿Cuáles son sus previsiones para España?

"Creo que la cuantía del rescate a los bancos se probará insuficiente"

R. Creo que no se valora todo lo que el país está haciendo, todo el esfuerzo y el sufrimiento por el que está pasando. Nuestras previsiones sugieren que la recesión se va a acelerar en los próximos trimestres. En definitiva, que lo peor está por llegar y no vemos ninguna inflexión en esta tendencia en todo 2013. Es evidente que España está pasando por uno de los mayores ajustes y eso es obviamente doloroso y costoso, algo que no debe subestimarse, pero ese ajuste era deseable e inevitable. Una de las cosas que más me impresionan cuando vengo a España es que, no solo a nivel político y financiero sino también entre los ciudadanos, parece haber consenso en que ese ajuste era necesario. Lo que hay que pedir a las autoridades europeas es que sea lo más eficiente posible.

P. ¿Lo permitirán las condiciones del rescate?

R. Creo que es crucial para España, y para el euro en general, que la ayuda sea compatible con el mercado. Seguir la hoja de ruta marcada hasta ahora y cerrar los mercados de capital españoles sería una estrategia muy costosa. Una vez que se cierra el acceso de un país a los mercados es muy difícil volver a reabrirlos y España es un país demasiado grande y con un volumen de deuda considerable como para operar en un entorno sin acceso al mercado. España, Italia, Francia y Alemania son los países por los que pasa el futuro del euro y lo importante es que con la línea de crédito preventiva que se ha diseñado para España, la intervención se dirige a promover la estabilización del mercado, no a sustituirlo. Nuestro escenario base, y creo que también el de las autoridades europeas, es que el uso de los recursos financieros del FEEF y del MEDE por parte del Gobierno español será relativamente limitado. Y eso es muy importante, porque todo tiene pros y contras, esta crisis nos ha enseñado que no hay almuerzo gratis. Por ejemplo, si las compras del BCE son en grandes cantidades y a corto plazo, puede provocar un cierto caos entre los tenedores de deuda a largo plazo y acortar el perfil de vencimientos de la deuda española. Lo cual plantea el problema de en qué momento el BCE dejará de comprar bonos. Pero tendrá que intervenir. La idea, perfecta bajo la óptica del BCE, de que la mera amenaza de intervención estabiliza el mercado, acaba provocando un repunte de la confianza y del crédito es simplemente una utopía.

P. ¿Y qué hay de las garantías, qué ofrecen las autoridades europeas como contrapartida?

"No creo que el BCE pueda ni deba garantizar un diferencial concreto"

R. No creo que el BCE pueda o deba ofrecer, explícita o implícitamente, una garantía de unos determinados diferenciales de la deuda porque eso invitaría a la especulación y podría embarcar al BCE en una repetición de lo que vimos hace 20 años en Europa en relación a los tipos de cambio. Creo que no deberíamos ir por ahí porque sería relativamente sencillo intentar forzar los límites de la entidad con compras masivas de deuda en un corto plazo de tiempo. Y sinceramente, tampoco creo que ni el Gobierno alemán ni sus ciudadanos estén preparados para eso.

P. Aun está pendiente el desembolso del rescate a la banca.

R. Una inyección de liquidez ayudará a España a resolver algunos de sus problemas. Pero la cuestión es más profunda. En nuestra opinión, se ha trazado una línea roja, que va desde los Pirineos a los Alpes. Europa, en su conjunto, es autosuficiente financieramente hablando, solo necesita asignar los recursos allí dónde y cuándo se necesitan. Ahora, como recordaba Mario Draghi [presidente del BCE], los mercados privados de capitales están muy segmentados. Cuando el BCE inyecta liquidez al sur de esa línea roja, esos fondos acaban invertidos más pronto que tarde en en bonos alemanes, franceses, en deuda corporativa alemana... Eso te lleva a tener condiciones de financiación muy favorables en Alemania, mientras que se endurecen en países como Italia o España. Así que iniciativas como la recapitalización de los bancos o los programas de compras de deuda por el BCE son un intento de recuperar la confianza en la salud del sistema financiero. Sin ellas, la situación sería mucho peor. Pero desde nuestro punto de vista, las compras de bonos solo sirven para ganar tiempo.

P. ¿Eso qué significa?

R. A medio plazo, seguramente es necesario limpiar los balances de los bancos españoles y probablemente reducir de forma significativa el tamaño del sistema financiero español, con unos mercados de capitales más profundos que reduzcan la excesiva dependencia bancaria. Pero si intentas hacerlo muy deprisa agudizas las presiones deflacionistas que ya amenazan a la economía española. ¿Son suficientes las medidas aprobadas en ese proceso de recapitalización? En mi opinión no y la cuantía ofrecida para ese proceso creo que también se comprobará que es inadecuada. Así que no creo que estemos asistiendo al final del partido.