¿Por qué dura tanto la crisis crediticia?

La situación en los mercados continúa deteriorándose. El tipo libor a tres meses en Europa se ha disparado a 90 puntos básicos por encima del tipo de descuento del BCE, cuando normalmente el diferencial es de tan sólo 15-20 puntos. Los bancos centrales continúan inyectando liquidez, pero el problema persiste, ya que la falta de liquidez es tan sólo un síntoma de la reducción de capital del sistema financiero mundial, como explicamos a continuación.

Todo comienza con el calentamiento del mercado inmobiliario americano. La perspectiva de aumentos de precios genera el incentivo para el desarrollo de las hipotecas subprimas. Estas hipotecas, préstamos de alto riesgo donde el deudor se enfrentaba a pagos que representaban casi la mitad de sus ingresos, se basaban en la hipótesis de que si los precios de la vivienda seguían aumentando se podrían refinanciar más adelante en condiciones más ventajosas. Pongamos un ejemplo. Una hipoteca típica era un préstamo 2/28, a 30 años con un tipo promocional (en media un 7%-8%) los primeros dos años que aumentaría hasta el 12%-14% para los restantes 28 años.

Con tanta incertidumbre, es casi imposible calcular los activos sospechosos

Si los precios de la vivienda aumentaban un 10%-15% anual, como era la realidad y la expectativa en 2003-2004, el préstamo se podría refinanciar al cabo de los dos años y, con la ganancia de capital obtenida por la revalorización de la vivienda, obtener unas condiciones más favorables. En otras palabras, la capacidad de devolución del préstamo se calculaba de hecho sobre el tipo de interés de los dos primeros años, asumiendo que el ajuste al tipo superior no iba a suceder.

¿Qué sucede si, de repente, las perspectivas del precio de la vivienda cambian radicalmente y pasan de aumentar al 10%-15% anual a caer al 10%-15% anual? El riesgo de la hipoteca aumenta considerablemente, y su valor cae en picado. Recordemos ahora que estas hipotecas se han vendido en el mercado en forma de derivados altamente apalancados. Por tanto, nos encontramos con activos que se emitieron a su valor nominal, digamos 100, y que ahora valen mucho menos, pero no es posible saber si este activo ahora vale 90, 60, o 20.

¿Por qué? Porque la demanda ha desaparecido y nadie sabe dónde van a aterrizar los precios de la vivienda, todavía en caída libre: según el índice Case-Schiller, los precios de la vivienda en las 20 principales ciudades estadounidenses están cayendo al 5% anual, y las estimaciones rondan entre un 10% y un 20% de caída en 2008; de la misma manera, las estimaciones de las perdidas totales causadas por estas hipotecas se sitúan entre los cien mil y los cuatrocientos mil millones de dólares.

Con tanta incertidumbre, es casi imposible calcular el valor de los activos sospechosos. En el mercado de derivados hipotecarios es típico encontrar bonos 20/90: activos de valor nominal 100 donde los compradores ofrecen 20 y los vendedores demandan 90.

He aquí la clave del problema. El sistema financiero mundial ha perdido mucho dinero, pero no se sabe cuánto. Los bancos han anunciado ya cuantiosas pérdidas, y los dirigentes de algunos bancos han perdido ya su empleo. ¿Pero qué precios han adoptado los bancos para determinar las pérdidas, 20, 60 o 90? ¿Quién puede asegurar a los mercados que no habrá nuevas sorpresas cuando los bancos anuncien sus cuentas anuales en el primer trimestre del 2008? Las cuentas anuales serán auditadas -las anunciadas hasta ahora del tercer trimestre no lo eran- y los auditores, con el fiasco de Enron todavía fresco en sus mentes, serán probablemente muy estrictos a la hora de valorar los activos.

Ante la duda, los inversores demandan una prima de riesgo más elevada, los precios de las acciones caen y los spreads crediticios aumentan. Los bancos tienen menos capital y endurecen las condiciones de los préstamos -si su banco se ha vuelto más estricto últimamente, ya sabe porqué-. El coste del capital ha crecido, lo que a su vez podría provocar más pérdidas en el mercado inmobiliario, generando un círculo vicioso.

Los riesgos a la baja del crecimiento han aumentando significativamente; la inflación está alta, algunos bancos centrales han bajado tipos, otros no. El Tesoro americano acaba de presentar un plan para intentar reducir al mínimo los más de dos millones de desahucios que se anticipan. El panorama no tiene buena pinta.