Inversores sin privilegios

Los inversores que se aprovechen de información privilegiada lo van a tener mucho más difícil. La Ley Financiera, inspirada en la directiva europea sobre abusos del mercado, concreta y amplía la definición y sanción de estas prácticas irregulares que resultan muy complicadas de probar en el momento que se detectan. Además, establece un sistema detallado de prevención que gira en torno a los cuadros directivos de las empresas y a sus asesores.

La persecución de la información privilegiada se extiende a todos los mercados, a los valores y también a los instrumentos financieros

'Se considerará información privilegiada toda información de carácter concreto que se refiera a uno o varios valores negociables o instrumentos financieros o a uno o varios emisores de valores negociables o instrumentos financieros, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotización'. Éste es el nuevo artículo de la Ley Financiera que define este tipo de información.

Cuando los mercados financieros eran el coto de unos pocos aristócratas y burgueses, el concepto de información privilegiada no tenía mucho sentido. Sin embargo, con la llegada a los mercados de grandes capas de población se impone la necesidad de que todos los inversores tengan la misma información para decidir la compraventa de valores o instrumentos financieros. Los estadounidenses fueron los primeros en preocuparse por este mal que afecta desde siempre a los mercados (sir John Bernard denuncia en 1733 cómo algunos inversores se habían enriquecido al conocer la caída de beneficios de la Compañía de Indias holandesa), al promulgar en 1934 la Securities Exchange Act.

En España, su regulación se remonta a la Ley del Mercado de Valores de 1988 y en el resto de Europa la situación es variopinta. Por ejemplo, los alemanes han dejado el caso de la información privilegiada a la adhesión voluntaria de los profesionales a un código ético que supone una reputación adicional para los que se suman al mismo.

'La información privilegiada es un mal que afecta a dos aspectos legales básicos: el principio de igualdad entre los inversores y la transparencia de los mercados. No siempre se ha visto como un problema y algunos liberales de la escuela de Chicago, incluso, no consideraban punible este tipo de prácticas. Ahora todos coincidimos en que invertir con información privilegiada es reprobable', afirma Luis Fernández de la Gándara, catedrático de Derecho Mercantil y abogado de Garrigues & Andersen.

Directiva y Ley Financiera

Los europeos se han puesto manos a la obra para limitar y poner fin a la información privilegiada en los mercados, un asunto siempre espinoso por la dificultad de probar si un inversor operó sabiendo más que el resto. El próximo martes, el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios de la UE dará el visto bueno a la directiva sobre operaciones con información privilegiada y la manipulación de mercado. Una directiva que, seguramente, será aprobada a mediados de marzo en el Parlamento Europeo.

Esta norma europea que ha influido decisivamente en la Ley Financiera española que está a punto de ver la luz y que hará posible perseguir con mayor eficacia a aquellos inversores con información privilegiada. Esta Ley Financiera modifica y amplía todos los artículos que la Ley del Mercado de Valores dedicados a definir estas prácticas irregulares. Hasta ahora, con la ley de 1988 poco se ha podido hacer. El ex presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, Juan Fernández-Armesto, se lamentaba en numerosas ocasiones de las dificultades para probar estas prácticas, donde sólo se acababa pillando al novio de la secretaria de un presidente o director general de una compañía.

Pese a las dificultades, en estos años se han conocido varias sanciones. La primera recayó sobre un directivo de Dragados por comprar acciones de CAE antes de que la primera lanzase una oferta pública de adquisición (OPA) sobre la segunda. También un consejero del Banco de España recibió una multa por vender sus acciones de Banesto antes de la intervención de la entidad por parte del Banco de España. La OPA de Endesa sobre sus filiales ha sido la operación que más expedientes y multas suscitó. Este mismo año, la CNMV, presidida por Blas Calzada, remitía a la fiscalía información sobre un posible delito de uso de información privililegiada. Desde 1995 el Código Penal recoge estas prácticas cuando el beneficio obtenido supere los 75 millones de pesetas.

La Ley Financiera, impregnada de la directiva europea, intenta marcar con mayor finura el territorio a los que desean invertir en los mercados con ventaja. Esta Ley concreta mucho más sobre la información privilegiada y, además, da numerosas pautas a seguir para que no se produzcan estas situaciones. Así, la parte de prevención tiene un gran peso en la nueva legislación. De esta forma se consiguen reglas de juego mucho más estrictas que luego serán decisivas para probar estas prácticas.

'La nueva normativa establece tres partes fundamentales. En primer lugar, hay un régimen de conductas y medidas para salvaguardar de la información privilegiada mediante murallas chinas que impidan el conocimiento de esa información en distintos departamentos de una empresa o de un intermediario. En cuanto a la definición de información privilegiada se han corregido lagunas y se ha ampliado a todos los mercados y tanto a valores como a instrumentos financieros. Por último, se ha abundado en los hechos relevantes que pueden influir en la evolución de valores o instrumentos financieros. Así, la Ley Financiera mejora sustancialmente la situación anterior', explica Fernando Torrente, socio del bufete Cuatrecasas.

Toda persona que disponga de esta información privilegiada deberá abstenerse de comunicar esa información a terceros, de recomendar a alquien que adquiera o venda valores o instrumentos financieros o de preparar cualquier tipo de operaciones sobre valores o instrumentos. Además, tienen la obligación de adoptar las medidas necesarias para evitar que tal información pueda ser utilizada de forma abusiva o desleal.

El problema de la prueba

La dificultad de probar la utilización de la información privilegiada es el mayor escollo que han encontrado tanto los legisladores europeos como los españoles. La sofisticación de muchos inversores que se sirven de hombres de paja para realizar sus inversiones y los problemas para probar que se conocía esa información no hecha pública y que se utilizó con intención de obtener un beneficio son la clave.

En el ámbito penal, es muy difícil, por no decir imposible, demostrar que alguien se ha beneficiado de una información. Porque un juez exige que todos los pasos de la información sea probados. En el caso de que el informador traslade la información al ejecutor a través d e tres personas intermedias, es necesario probar cada uno de los pasos; y demostrar además que la información sirvió para obtener un beneficio extraordinario. La aplicación estricta de estos requisitos ha esterilizado la demostración y castigo del delito de información privilegiada; es un delito virtual, que casi nadie puede demostrar.

El catedrático mercantilista Luis Fernández de la Gándara considera que 'el ordenamiento jurídico tiene sistemas para castigar estas prácticas que se fundamentan en presunciones y que son eficaces. Lógicamente, la utilización de testaferros puede dificultar la prueba, pero también la ley crea un sistema de murallas chinas para preservar la información que reduce el número de personas que puedan tener acceso a la información privilegiada, con compartimentos estancos y listas de personas que conocen esa información. Hay que conseguir también que los tribunales tengan una mayor sensibilidad hacia estas materias, como ya ocurre en los países anglosajones', señala.

El abogado Fernando Torrente considera que 'en estos asuntos la prueba es siempre difícil y esta situación preocupa a todos los países. Sin embargo, la nueva legislación es más completa y precisa. Es un avance importante, ya que se disponen de mayores instrumentos para perseguir estas conductas. En el terreno penal se exige una carga mayor. Creo que la nueva legislación va a corregir el actual déficit en materia administrativa y, más adelante, se podría abundar en la penal', concluye.

Información relevante

La Ley Financiera se desmarca de la directiva europea en que trata con mayor profusión la información relevante. Se define como toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonable para adquirir o transmitir valores o instrumentos financieros y, por tanto, pueda influir de forma sensible en su cotización.

Tanto las empresas como los intermediarios, a través de sus departamentos de análisis, deberán tener mucho cuidado en la información que difunden. Aquí, la CNMV goza de grandes competencias e, incluso, obliga a las empresas a que corrijan informaciones que sobre ellos realicen intermediarios.

Estos últimos, por ejemplo, deberán tener actualizada una lista de valores e instrumentos sobre los que poseen información relevante y una relación de personas y fechas en que hayan tenido acceso a tal información.'Se considerará información privilegiada toda información de carácter concreto que se refiera a uno o varios valores negociables o instrumentos financieros o a uno o varios emisores de valores negociables o instrumentos financieros, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotización'. Éste es el nuevo artículo de la Ley Financiera que define este tipo de información.

Cuando los mercados financieros eran el coto de unos pocos aristócratas y burgueses, el concepto de información privilegiada no tenía mucho sentido. Sin embargo, con la llegada a los mercados de grandes capas de población se impone la necesidad de que todos los inversores tengan la misma información para decidir la compraventa de valores o instrumentos financieros. Los estadounidenses fueron los primeros en preocuparse por este mal que afecta desde siempre a los mercados (sir John Bernard denuncia en 1733 cómo algunos inversores se habían enriquecido al conocer la caída de beneficios de la Compañía de Indias holandesa), al promulgar en 1934 la Securities Exchange Act.

En España, su regulación se remonta a la Ley del Mercado de Valores de 1988 y en el resto de Europa la situación es variopinta. Por ejemplo, los alemanes han dejado el caso de la información privilegiada a la adhesión voluntaria de los profesionales a un código ético que supone una reputación adicional para los que se suman al mismo.

'La información privilegiada es un mal que afecta a dos aspectos legales básicos: el principio de igualdad entre los inversores y la transparencia de los mercados. No siempre se ha visto como un problema y algunos liberales de la escuela de Chicago, incluso, no consideraban punible este tipo de prácticas. Ahora todos coincidimos en que invertir con información privilegiada es reprobable', afirma Luis Fernández de la Gándara, catedrático de Derecho Mercantil y abogado de Garrigues & Andersen.

Directiva y Ley Financiera

Los europeos se han puesto manos a la obra para limitar y poner fin a la información privilegiada en los mercados, un asunto siempre espinoso por la dificultad de probar si un inversor operó sabiendo más que el resto. El próximo martes, el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios de la UE dará el visto bueno a la directiva sobre operaciones con información privilegiada y la manipulación de mercado. Una directiva que, seguramente, será aprobada a mediados de marzo en el Parlamento Europeo.

Esta norma europea que ha influido decisivamente en la Ley Financiera española que está a punto de ver la luz y que hará posible perseguir con mayor eficacia a aquellos inversores con información privilegiada. Esta Ley Financiera modifica y amplía todos los artículos que la Ley del Mercado de Valores dedicados a definir estas prácticas irregulares. Hasta ahora, con la ley de 1988 poco se ha podido hacer. El ex presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, Juan Fernández-Armesto, se lamentaba en numerosas ocasiones de las dificultades para probar estas prácticas, donde sólo se acababa pillando al novio de la secretaria de un presidente o director general de una compañía.

Pese a las dificultades, en estos años se han conocido varias sanciones. La primera recayó sobre un directivo de Dragados por comprar acciones de CAE antes de que la primera lanzase una oferta pública de adquisición (OPA) sobre la segunda. También un consejero del Banco de España recibió una multa por vender sus acciones de Banesto antes de la intervención de la entidad por parte del Banco de España. La OPA de Endesa sobre sus filiales ha sido la operación que más expedientes y multas suscitó. Este mismo año, la CNMV, presidida por Blas Calzada, remitía a la fiscalía información sobre un posible delito de uso de información privililegiada. Desde 1995 el Código Penal recoge estas prácticas cuando el beneficio obtenido supere los 75 millones de pesetas.

La Ley Financiera, impregnada de la directiva europea, intenta marcar con mayor finura el territorio a los que desean invertir en los mercados con ventaja. Esta Ley concreta mucho más sobre la información privilegiada y, además, da numerosas pautas a seguir para que no se produzcan estas situaciones. Así, la parte de prevención tiene un gran peso en la nueva legislación. De esta forma se consiguen reglas de juego mucho más estrictas que luego serán decisivas para probar estas prácticas.

'La nueva normativa establece tres partes fundamentales. En primer lugar, hay un régimen de conductas y medidas para salvaguardar de la información privilegiada mediante murallas chinas que impidan el conocimiento de esa información en distintos departamentos de una empresa o de un intermediario. En cuanto a la definición de información privilegiada se han corregido lagunas y se ha ampliado a todos los mercados y tanto a valores como a instrumentos financieros. Por último, se ha abundado en los hechos relevantes que pueden influir en la evolución de valores o instrumentos financieros. Así, la Ley Financiera mejora sustancialmente la situación anterior', explica Fernando Torrente, socio del bufete Cuatrecasas.

Toda persona que disponga de esta información privilegiada deberá abstenerse de comunicar esa información a terceros, de recomendar a alquien que adquiera o venda valores o instrumentos financieros o de preparar cualquier tipo de operaciones sobre valores o instrumentos. Además, tienen la obligación de adoptar las medidas necesarias para evitar que tal información pueda ser utilizada de forma abusiva o desleal.

El problema de la prueba

La dificultad de probar la utilización de la información privilegiada es el mayor escollo que han encontrado tanto los legisladores europeos como los españoles. La sofisticación de muchos inversores que se sirven de hombres de paja para realizar sus inversiones y los problemas para probar que se conocía esa información no hecha pública y que se utilizó con intención de obtener un beneficio son la clave.

En el ámbito penal, es muy difícil, por no decir imposible, demostrar que alguien se ha beneficiado de una información. Porque un juez exige que todos los pasos de la información sea probados. En el caso de que el informador traslade la información al ejecutor a través d e tres personas intermedias, es necesario probar cada uno de los pasos; y demostrar además que la información sirvió para obtener un beneficio extraordinario. La aplicación estricta de estos requisitos ha esterilizado la demostración y castigo del delito de información privilegiada; es un delito virtual, que casi nadie puede demostrar.

El catedrático mercantilista Luis Fernández de la Gándara considera que 'el ordenamiento jurídico tiene sistemas para castigar estas prácticas que se fundamentan en presunciones y que son eficaces. Lógicamente, la utilización de testaferros puede dificultar la prueba, pero también la ley crea un sistema de murallas chinas para preservar la información que reduce el número de personas que puedan tener acceso a la información privilegiada, con compartimentos estancos y listas de personas que conocen esa información. Hay que conseguir también que los tribunales tengan una mayor sensibilidad hacia estas materias, como ya ocurre en los países anglosajones', señala.

El abogado Fernando Torrente considera que 'en estos asuntos la prueba es siempre difícil y esta situación preocupa a todos los países. Sin embargo, la nueva legislación es más completa y precisa. Es un avance importante, ya que se disponen de mayores instrumentos para perseguir estas conductas. En el terreno penal se exige una carga mayor. Creo que la nueva legislación va a corregir el actual déficit en materia administrativa y, más adelante, se podría abundar en la penal', concluye.

Información relevante

La Ley Financiera se desmarca de la directiva europea en que trata con mayor profusión la información relevante. Se define como toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonable para adquirir o transmitir valores o instrumentos financieros y, por tanto, pueda influir de forma sensible en su cotización.

Tanto las empresas como los intermediarios, a través de sus departamentos de análisis, deberán tener mucho cuidado en la información que difunden. Aquí, la CNMV goza de grandes competencias e, incluso, obliga a las empresas a que corrijan informaciones que sobre ellos realicen intermediarios.

Estos últimos, por ejemplo, deberán tener actualizada una lista de valores e instrumentos sobre los que poseen información relevante y una relación de personas y fechas en que hayan tenido acceso a tal información.