Argentina merece un mejor trato por parte de los mercados.

Artículo de En estos últimos meses ha aumentado la preocupación de los analistas e inversores internacionales sobre la economía argentina. Sin embargo, buena parte de dichas preocupaciones están basadas en mayor medida en elementos psicológicos que en un análisis profundo de la situación argentina. En un principio, tras la devaluación brasileña, la preocupación se centró en la sostenibilidad del Plan de Convertibilidad. El razonamiento era el siguiente: la devaluación del real, los precios deprimidos de las materias primas y la fortaleza del dólar ponen en grave peligro la competitividad de la economía argentina y hacen entrar a Argentina en una recesión con creciente desempleo y descontento social que puede desembocar en un abandono de la paridad fija peso-dólar establecida en el Plan de Convertibilidad.

Sin embargo, este análisis, aunque aparentemente correcto, no está avalado por la realidad económica, social y política argentina.

En primer lugar, la sobreevaluación argentina medida en términos de tipo efectivo ponderado por el comercio exterior era en mayo del 11,4%. Este nivel de sobrevaloración no era especialmente elevado en una perspectiva histórica reciente. La media de 1992 era del 47,4%; la del 93, del 37,1%, y la del 94, del 18,7%.

Una sobrevaloración del 11% puede ser asimilada sin problemas y sin recurrir a la devaluación. Por un lado, porque la tasa de inflación argentina es mucho más baja que la de sus principales socios comerciales; por otro lado, porque la fortaleza del dólar no era sostenible a medio plazo, como así ha sido y, finalmente, porque a pesar de la sobrevalorización, el déficit comercial exterior se ha ido reduciendo en lugar de aumentando rápidamente, a través de una compresión de las importaciones, debido a la recesión (que es el medio infalible de ajustarse), pasando de 5.700 millones de dólares en octubre de 1998 a 3.900 millones de dólares en abril y puede terminar este año cercano al equilibrio.

Pero es que, además, la devaluación en una economía dolarizada como la argentina, es inútil. Dado el régimen bimonetario establecido en el Plan de Convertibilidad, que permite la libre circulación de pesos y dólares, una devaluación del peso supondría una dolarización espontánea y voluntaria, ya que todos los argentinos se pasarían a detentar dólares en sus cuentas bancarias, en sus activos y en sus billetes y monedas. El peso desaparecería virtualmente al ser rechazado por la población.

Además de inútil, una devaluación sería catastrófica, ya que mientras el sector privado en su conjunto tiene una posición neta larga en dólares, el sector público tiene una posición corta muy considerable, y, dentro del sector privado, las personas con menos medios económicos y la mayoría de las pequeñas empresas están también en situación neta corta de dólares. Una devaluación equivaldría a una bancarrota por parte del Estado y de muchas empresas, con lo que el sector privado no podría tampoco acudir a los mercados internacionales de capitales y la huida de capitales y la recesión serían enormes.

Por último, aunque hay una parte de la población, especialmente los desempleados, que ha sufrido el ajuste llevado a cabo por la economía argentina tras el Plan de Convertibilidad, a través de la liberalización, la desregulación, las privatizaciones y el aumento de la competencia, la gran mayoría de la población defiende el Plan de Convertibilidad, ya que antes lo pasó peor sufriendo la enorme pérdida de poder adquisitivo que supuso el largo periodo de hiperinflación. Consecuentemente, todos los partidos políticos defienden en sus programas la continuidad de la paridad fija con el dólar, la caja de conversión y el sistema bimonetario.

Dado que los analistas e inversores han visto que el Gobierno estaba dispuesto a dolarizar antes que devaluar, en estos últimos meses, el foco de las preocupaciones se ha desviado hacia la capacidad de los sectores público y privado de poder refinanciar los vencimientos de su deuda externa a lo largo de los próximos años. El tamaño de la deuda bruta externa, que está cercana a los 140.000 millones de dólares, y su relación con el PIB, un 48,7%, que utilizan como ratio de solvencia, por un lado, y la relación entre el servicio de la deuda y las exportaciones anuales, que alcanza el 44%, que utilizan como ratio de liquidez, por otro, están siendo los dos porcentajes que están causando mayor preocupación.

Sin embargo, también estas nuevas preocupaciones son claramente exageradas cuando se estudia, con cierto detenimiento, la situación de la deuda externa argentina.

En primer lugar, el porcentaje argentino de deuda bruta sobre el PIB se sitúa en la media de los países emergentes, pero cuando se utiliza correctamente, es decir, ajustando el PIB con un tipo de cambio de equilibrio a largo plazo, ya que el PIB es muy sensible a los movimientos del tipo de cambio, el indicador resultante, el 45%, está por debajo de la media de los países emergentes de América Latina, de Asia y de África.

Sin embargo, un mejor indicador de solvencia es la posición neta pasiva externa en porcentaje del PIB, ya que lo lógico es restar los activos sobre el exterior de los pasivos externos, ya que una buena parte de los pasivos externos se ha utilizado para acumular activos sobre el extranjero.

Esto se explica, en primer lugar, porque la estabilidad del tipo de cambio y la baja inflación hizo que aumentase la demanda de dinero y, dado el funcionamiento del currency board, que aumentasen las reservas del sistema financiero y, por tanto, las del Banco Central, pasando el conjunto de ambas de 7.400 millones de dólares en 1991 a 30.400 millones en 1998.

En segundo lugar, porque las oportunidades de inversión han aumentado con Mercosur y conla liberalización de sectores productivos en otros países de América Latina, lo que, combinado con un mayor acceso al crédito externo, ha hecho que la inversión directa argentina en el exterior pasara de 5.700 millones de dólares en 1991 a 15.700 millones en 1998.

Finalmente, la apertura de las cuentas corrientes y de capital han aumentado la exposición de Argentina a los choques externos con lo que los residentes han aumentado sus posiciones off-shore y sus inversiones de cartera en el exterior para estar mejor diversificados y tener menores riesgos. Esto ha hecho que la inversión de cartera argentina en el exterior haya crecido en 29.000 millones de dólares.

Por tanto, la posición exterior neta pasiva de Argentina es sólo del 10% del PIB, lo que es un porcentaje moderado y bastante inferior a la media de los países emergentes.

En segundo lugar, el porcentaje de deuda externa sobre las exportaciones y su servicio de deuda en porcentaje sobre las exportaciones son los indicadores más empleados para medir la liquidez. Sin embargo, la experiencia reciente demuestra que dichos porcentajes son unos indicadores poco fiables de la capacidad de una economía de generar liquidez externa. La crisis asiática y la de Brasil muestran que cuando la crisis se inicia se reduce drásticamente la financiación de exportaciones y, por tanto, las exportaciones también caen. La única medida segura de liquidez es comparar la deuda externa o el servicio de deuda externa con el nivel de reservas en el Banco Central. Estas últimas han aumentado desde 7.400 millones de dólares en 1991 a 32.200 millones de dólares en la actualidad, mientras que la deuda externa se ha solamente duplicado, con lo que el porcentaje ha caído considerablemente.

Relacionado con lo anterior, hay otro aspecto de la financiación externa argentina que preocupa a los mercados financieros internacionales, y es su elevada actividad emisora y prestataria en dichos mercados. Sin embargo, esta hiperactividad ha sido más una cuestión de estrategia que de necesidad. El Gobierno argentino ha intentado en todo momento tener el mínimo de deuda externa a corto plazo, ya que la experiencia asiática ha demostrado que una acumulación de deuda externa a corto plazo genera crisis de liquidez y crisis bancarias.

La única manera que ha tenido el Gobierno argentino de alargar los vencimientos de su deuda ha sido recurriendo a menudo a los mercados de capitales internacionales, con lo que ha conseguido que el porcentaje de amortizaciones en 1999 sobre el total de la deuda pública sea del 13,4% muy por debajo de la media de los países emergentes. Con ello se consigue un cierto seguro contra las crisis de liquidez reduciendo la exposición del sector público a corto plazo.

Por último, no hay que olvidar que el déficit público argentino en términos de PIB sigue siendo uno de los más bajos de los países emergentes, el 1,9%, y si se termina de aprobar en el Parlamento la Ley de Convertibilidad Fiscal, el Gobierno resultante de las elecciones estará comprometido a reducirlo cada año hasta su equilibrio.

En definitiva, creo que, dados los argumentos anteriores, Argentina no debería de ser objeto de buena parte de las preocupaciones y, por tanto, de la prima de riesgo que hoy le adjudican los inversores y analistas internacionales.

Guillermo de la Dehesa es copresidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.