Estrangulamientos de la Bolsa española

En el último quinquenio la Bolsa se ha popularizado en España y ha visto multiplicarse el número de inversores hasta superar la cifra de tres millones de personas. La primavera de los fondos de inversión y el invierno de los dos últimos años para el pequeño inversor poco prevenido constituyen las dos caras de este periodo. Raimundo Ortega, del grupo AFE, comenta en tres capítulos los problemas básicos del mercado español de valores apuntando algunas posibles soluciones para mejorar su funcionamiento. En este primer artículo plantea los cuellos de botella más evidentes del mercado.

La evolución de la Bolsa durante los tres últimos meses ha acaparado la atención de los medios políticos y financieros. Los primeros preocupados por su visión de la Bolsa como reflejo del juicio que los agentes económicos hacen sobre su actuación, los segundos acuciados por los cuantiosos intereses que se mueven alrededor del mercado bursátil. El juego de bajas y, alzas profundas de estos noventa días, tan injustificadas las unas como las otras desde el punto de vista de las perspectivas económicas a medio plazo, me temo hayan ocultado una vez más los defectos intrínsecos que aquejan a nuestro mercado de capitales, perdiéndose otra ocasión de estudiar las reformas necesarias para que cumpla eficazmente su papel.Porque la Bolsa es, primordialmente, un mercado en el cual se canaliza el ahorro hacia las inversiones más eficientes; por tanto su función es doble: en cuanto atiende la distribución de nuevas emisiones entre el público actúa como mercado primario; cuando facilita la negociación de los valores ya existentes está cumpliendo su papel de mercado secundario. En todo caso, ambos cometidos son primordiales para conseguir una adecuada financiación del aparato productivo nacional; desgraciadamente, las bolsas españolas los cumplen de forma deficiente.

En éste, primero de una serie de tres artículos, en los cuales me propongo pasar revista a los problemas clásicos de nuestros mercados bursátiles, me limitaré a enumerar los aspectos más generales, dejando el tratamiento detallado de los mismos y la discusión de las posibles soluciones para los artículos siguientes. ¿Cuáles son, pues, las deficiencias claves de la Bolsa como mercado primario?

Sólo el 2,5 por 100 de las sociedades están en la Bolsa

El primer rasgo distintivo de nuestras Bolsas en este aspecto es el número relativamente bajo de sociedades en ellas cotizadas. De unas 20.000 sociedades existentes aproximadamente en 1975 sólo unas 500, o sea el 2,5 por 100, estaban admitidas a cotización en las tres Bolsas existentes en el país. ¿A qué se debe este hecho? La respuesta apunta en primer lugar a motivos fiscales. El conocido divorcio entre los beneficios reales de muchas empresas y sus declaraciones fiscales no favorece su entrada en Bolsa, puesto que ello les obligaría a pagar unos impuestos mucho más cercanos a la realidad. Por otro lado, las ventajas fiscales otorgadas en los últimos años a ciertas sociedades cotizadas no parecen haber constituido incentivo suficiente para atraer a nuevas empresas hacia el mercado. Hoy, cuando tanto se habla de una próxima reforma fiscal, deberían tenerse en cuenta estas realidades.

El otro aspecto importante de la Bolsa en cuanto mercado primario es la práctica de las llamadas emisiones a la par. Resulta de todos conocido que las sociedades cotizadas se ven materialmente forzadas a allegar capital mediante un procedimiento que, como intentaré demostrar en mi segundo artículo, es costoso, ineficaz, y contraproducente para el mercado. También aquí la solución puede venir por el camino fiscal, acompañada de un intento de hacer comprender al inversor los inconvenientes reales de esta práctica.

Estrecheces de la reglamentación bursátil

Vienen a continuación los múltiples problemas de la Bolsa como mercado secundario. Empezando por los referentes a su funcionamiento como mecanismo eficiente en la tarea de asignación de recursos financieros a las inversiones productivas, esta finalidad se ve obstaculizada en nuestras Bolsas por varias causas. Citaré en primer lugar el papel excesivamente importante que juegan los Bancos en la contratación sin la contrapartida de una responsabilidad equivalente. A ello deben añadirse las ineficiencias derivadas de la propia reglamentación bursátil.

El ejemplo más patente es la prohibición de que la cotización de un valor varíe más de un 5 por 100 respecto al precio de la sesión anterior. Esta regla se suele justificar invocando la conveniencia de evitar fluctuaciones excesivas en los precios que pudieran desorientar al inversor. La realidad es diferente, pues no solo constituye un obstáculo práctico importante a la liquidez del mercado sino que puede ser ocasión de manipulaciones indebidas en las cotizaciones. Es lógico, pues, preguntarse si no existen medios más eficaces de lograr esos objetivos.

Los problemas de compensación y liquidación constituyen el segundo motivo de ineficiencia. Aun cuando parezca. increíble cada operación de compra y venta de una acción supone la intervención, generalmente manual, del agente en seis documentos distintos nada menos. Si a ello se añaden las numerosas posibilidades de retraso implícitas en esa cadena de operaciones se entenderá que una transacción bursátil pueda tardar entre dos y cuatro meses en liquidarse. La aprobación en abril de 1974, de un sistema de liquidación y compensación de operaciones, cuya implantación generalizada hubiera supuesto un gran paso, no ha terminado de resolver el problema de la necesaria agilidad operativa del mercado.

El «númerus clausus» de los agentes

El futuro de la Bolsa como mercado seguirá siendo problemático mientras la función de los Agentes de Cambio no experimente drásticos cambios. Dado el ingente trabajo burocrático propio de la negociación bursátil resulta difícil justificar que el Decreto de 23 de agosto de 1975 haya limitado a 170 el número de agentes en activo para las tres bolsas hasta 1985. Pero es más, el agente es un federativo cuya intervención se ha generalizado en cualquier póliza de crédito que se extienda. Esta actividad, que suele proporcionar menos trabajo y más beneficios al Agente, redunda en perjuicio de su papel como intermediario en la negociación de valores. Un primer paso consistiría en desdoblar sus actuales funciones como fedetario e intermediario, haciéndolas incompatibles en la misma persona. A ello podría acompañar la puesta en vigor del artículo sexto del referido Decreto de 1975 permitiendo a los Agentes asociarse entre sí. Como intentaré demostrar más adelante, las venta las que estas asociaciones podrían reportar a la Bolsa como institución, al público en general, y a los propios Agentes serían considerables.

De la mano de estas referencias a la posición del Agente vienen unas reflexiones acerca de la dirección institucional de la Bolsa. Mal cabe imaginar un mercado pujante en el futuro en el cual se coticen asiduamente varios cientos de sociedades y se negocien diariamente varios miles de millones de pesetas, regido por un órgano -la Junta Sindical- compuesto por un número exiguo de agentes elegidos por cooptación. No debería transcurrir mucho tiempo, en mi opinión, sin que ese órgano de « representación, dirección y gobierno» -según le califica el Reglamento de Bolsas de Comercio- se abriese a la representación de intereses operantes en el mercado -sociedades cotizadas e inversores-, modificándose inmediatamente, bajo la tutela del Ministerio de Hacienda, la composición del Consejo Superior de Bolsas.

El inversor carece de información

No quisiera cerrar este artículo sin decir algo sobre la indefensión y la carencia de información que padece el inversor español en Bolsa. No sólo es que no existan en España verdaderas empresas de acesoramiento bursátil, sino que las propias empresas no parecen comprender la importancia y la necesidad de ofrecer al público una información fehaciente y completa acerca de su estructura financiera, proyectos en curso, etc. En este terreno es ineludible, para empezar, que las Juntas Sindicales exigan el debido cumplimiento por parte de las empresas de los requisitos de información contenidos, entre otros, en los artículos 28, 29, 44, y 47 del vigente Reglamento. Simultáneamente, el Ministerio de Hacienda debería tomar conciencia urgente de la necesidad de proponer nuevas iniciativas que facilitasen un conocimiento por parte del inversor más amplio y exacto de la situación real de las empresas demandantes de su ahorro.

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