Cómo resistirse a la hegemonía fiscal

Llevo un año observando este lento choque de trenes. Los mercados financieros estaban absolutamente seguros de que el Banco Central Europeo seguiría con un nuevo programa de compra de activos tras el vencimiento de los programas existentes. Cuando he hablado con los banqueros centrales, me han asegurado constantemente que eso no ocurriría.

En la última semana, el conflicto alcanzó su punto álgido. El BCE anunció el fin de las compras de activos y no puso nada en su lugar. Lo único que dijo el BCE fue que trabajaría en un instrumento de emergencia. En los mercados de bonos cundió el pánico.

Lo que está pasando entre los mercados y el banco central no es solo una forma de mala comunicación mutua. Es una batalla de poder. El BCE se resiste a lo que se conoce como hegemonía fiscal. Esto describe una situación en la que un banco central no puede seguir su objetivo porque se ve presionado para rescatar a los gobiernos. Hay breves momentos, como en la última década, en los que el objetivo de un banco central de estabilizar la inflación y el de un gobierno de asegurarse unos costes de financiación bajos coinciden. Pero en una época de inflación creciente, el banco central podrá lograr la estabilidad de los precios o rescatar a los gobiernos, pero no las dos cosas al mismo tiempo.

Christine Lagarde no dejó ninguna duda de que el BCE al menos intentará resistir. Durante una conversación en la London School of Economics, afirmó que el BCE no se someterá a la hegemonía financiera. La hegemonía financiera es un concepto más amplio que la hegemonía fiscal porque incluye también el rescate de bancos y otras instituciones financieras. No tengo la impresión de que, al menos en los mercados financieros, todo el mundo se tome en serio el objetivo de inflación. Muchos economistas opinan que la principal lección de la última década es que los bonos soberanos son absolutamente esenciales para el funcionamiento de la política monetaria. Por tanto, su salud debe ser la prioridad número uno. Pero esta no es la lección que el BCE ha extraído de la última década.

Muchas de las discusiones sobre política monetaria que he seguido a lo largo de los años son totalmente confusas por no aceptar los objetivos de política monetaria por lo que son. Si todos estuviéramos de acuerdo en que el banco central debe seguir un objetivo de inflación simétrico del 2%, como hace el BCE, podríamos seguir discrepando sobre las perspectivas económicas y las trayectorias. Pero al menos nuestros desacuerdos serían transparentes y manejables.

Lo que enturbia muchos debates es la presencia de programas ocultos.

Para algunos profesores de economía alemanes litigiosos, la inflación nunca podrá ser lo suficientemente baja. No les importó que la inflación cayera casi a cero en el ciclo anterior. Hoy en día, muchos economistas keynesianos piensan que el objetivo de inflación debería ser más alto, el 4% en lugar del 2%. Si uno piensa que el objetivo de inflación debe ser el 4%, se preocupará mucho menos cuando la inflación sobrepase el 2%. Veo que más del 90% de las discusiones sobre política monetaria caen en la categoría de programa oculto.

Lo que nos dice la declaración de Lagarde es que ella entra en el grupo del <10%. Creo que su opinión también refleja la de una gran mayoría dentro del consejo de gobierno del BCE.

Sin embargo, soy más escéptico en cuanto a su capacidad para resistirse a la hegemonía fiscal y financiera. No hay respuestas fáciles. El banco central sabe que no puede ignorar los diferenciales de la deuda soberana porque afectan a los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Es una historia de macrofinanzas. Los mercados monetarios de la zona euro utilizan la deuda soberana como principal garantía o colateral. Si el valor de, por ejemplo, la garantía italiana disminuye, se produce un bucle de perdición financiera, como ocurrió en 2012. El único instrumento que podría solucionar este problema es un eurobono mutualizado. Una vez resuelto el problema de la calidad de los activos de garantía, el banco central podría ocuparse directamente de cualquier problema de fragmentación financiera sin tener que recurrir a una evaluación de calidad en toda regla. Sin un eurobono, la política monetaria podría no estar en condiciones de lograr la estabilidad financiera y de precios al mismo tiempo.

En otras palabras, la hegemonía no es tanto una cuestión de elección como de falta de alternativas.

Puede que el BCE esté atascado en esta situación. Puede apoyar a los mercados de bonos y arriesgarse a sobrepasar permanentemente el objetivo de inflación. O no apoyar el mercado de bonos, y arriesgarse a una crisis de la deuda soberana, a un colapso financiero. En ese momento, se arriesgaría a no alcanzar el objetivo de inflación en la otra dirección.

Esta es la gran diferencia entre la UE y Estados Unidos. A los europeos siempre les resulta más difícil revertir el apoyo a la política económica. Un programa de estímulo en Estados Unidos es un cheque en el correo. La evaluación de calidad allí ha terminado por completo. En Europa, por el momento, seguimos comprando bonos, los tipos de interés son negativos y las reglas fiscales están suspendidas. Cuando por fin respondemos, lanzamos un programa de inversión plurianual como el fondo de recuperación.

Este es el verdadero problema de las políticas que pretenden hacer todo lo que haga falta. Una vez que se ponen en marcha, es difícil deshacerlas. Crean una cultura de la dependencia.