El dilema de Christine Lagarde

Christine Lagarde dice que el alza de precios también afecta a su bolsillo. Lo nota en su vida diaria: cuando tiene que llenar el depósito de su coche, compra gasóleo para la calefacción o echa un vistazo al precio del buen pan. Con esa confesión al Frankfurter Allgemeine, Lagarde respondía a la lluvia de críticas —algunas incluso despectivas— que ha recibido en Alemania por no haber tomado medidas urgentes para atajar la inflación. Pero Lagarde ya no solo está presionada por la subida de precios. La jefa del Banco Central Europeo (BCE) debe decidir este mes sobre el futuro de su política de compras de deuda, clave para mantener las condiciones de financiación de los países, justo cuando la recuperación se está viendo empañada por la nueva ola del coronavirus y la irrupción de una nueva variante.

El Consejo de Gobierno del BCE debe resolver el próximo 16 de diciembre si pone punto final al programa de compras de deuda vinculado a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés), dotado con 1,85 billones de euros y que caducará cuando “la fase de crisis de la covid-19 termine” y “en cualquier caso, no antes de finales de marzo de 2022″. El BCE ya ha mandado señales de que pondrá fin al PEPP. La cuestión es si dará continuidad a la compra masiva de deuda, endurecerá la política monetaria o buscará una fórmula intermedia. Por ahora, Lagarde ha dado a entender que no aplazará la decisión: en tiempos de incertidumbre, los mercados necesitan la máxima “claridad” posible.

Halcones y palomas han ido moviendo ficha ante el consejo. Hasta el momento, los más férreos defensores de la disciplina fiscal y financiera creían contar con el argumento más poderoso: una vez encarrilada la recuperación económica, cabía abordar con urgencia el alza de precios, que ha llegado al 4,9% en la zona euro —y el 6% en Alemania, el país más sensible a la inflación—. Pero ahora los países del sur irán también cargados de razones: ni la pandemia se puede dar por finalizada ni la recuperación económica por segura. Los gobernadores de los bancos de Austria y Eslovenia, por ejemplo, han pedido ir endureciendo la política monetaria, mientras que los de España y Portugal han demandado no hacerlo.

Lagarde ha insistido en las últimas semanas en no “sobrerreaccionar” ante una inflación que considera “temporal”. Es más, el viernes comparó el alza de precios con una joroba y señaló que se halla en su punto más álgido, por lo que ahora solo puede caer. También los miembros de su consejo ejecutivo han ido lanzando varios mensajes en las últimas semanas: Luis de Guindos ha insistido en el peligro de los “efectos de segunda ronda”, en una clara llamada a la moderación a los agentes sociales en las negociaciones salariales; Isabel Schnabel ha advertido sobre la inflación tratando de calmar los ánimos en el norte, mientras que Philip Lane miraba al sur al destacar los esfuerzos que ha hecho el BCE para garantizar las condiciones de financiación. Ahora llega el momento de buscar la fórmula para conjugar todos esos intereses.

Las posibilidades del BCE

Antes de que irrumpiera ómicron, los mercados apostaban por que el BCE observaría las nuevas previsiones de crecimiento e inflación, valoraría que la recuperación seguía en marcha y pondría fin al PEPP en marzo. Los inversores aún apuestan por esa opción, máxime cuando la inflación se antoja más persistente de lo esperado y la Reserva Federal ha dado señales de acelerar el paso en la retirada de estímulos. Sin embargo, se abren nuevas opciones y se cierran otras. El director del Centro Robert Schuman y del Instituto Universitario Europeo, Erik Jones, resume las cuatro posibilidades que planean ahora: “La pregunta es si el BCE creará un nuevo programa de compras con la misma flexibilidad para dar seguimiento al PEPP, si mantendrá abierta la perspectiva de crearlo, si aumentará el programa normal existente o si liquidará el PEPP”, detalla.

Jones augura que los miembros del consejo debatirán si es necesario extender el PEPP o bien reemplazarlo con algún otro programa flexible de compra de bonos similar pero más abierto y menos sujeto al calendario. Y eso podría hacerse recalibrando el plan tradicional de compras (APP, por sus siglas en inglés) o con uno nuevo que permita salvar algunos escollos, como la imposibilidad de comprar bonos griegos. “Es difícil pensar que el BCE, cuyo objetivo es la estabilidad de precios, anuncie la continuidad del programa de compras. Siempre tiene margen de volver a activarlo o de usar otros instrumentos”, sostiene Antoni Garrido, catedrático de Economía de la Universidad de Barcelona. El economista cree, aun así, que la política monetaria seguirá siendo acomodaticia, puesto que, además de la estabilidad de precios, el BCE ha asumido de facto como una de sus metas el mantenimiento de las condiciones de financiación.

Fráncfort no quiere repetir el fiasco protagonizado por Jean-Claude Trichet hace justo una década, cuando decidió subir los tipos de interés ante el primer repunte de la inflación. Sin embargo, los analistas advierten también de que el BCE debe calibrar bien su respuesta a la inflación. “Los datos superan las previsiones del BCE para este año. Pero además es probable que el alza de precios no sea tan transitoria como se prevé. Si no hay una narrativa más coherente con los hechos, hay un riesgo de perder credibilidad”, afirma el director de Coyuntura de Funcas, Raymond Torres.

Por ahora, la mayoría de los analistas consideran que la institución mantendrá una política monetaria acomodaticia. “El BCE va a observar qué ocurre con la inflación subyacente”, sostiene el catedrático en Economía Aplicada de la Universidad Pompeu Fabra, José García Montalvo. Eso, sin embargo, requerirá que Lagarde concilie las dos almas del consejo echando mano a sus dotes diplomáticas. En poco más de dos semanas deberá tener resuelto el dilema.