Inflación 2.0

La inflación ha entrado en una fase decisiva y más compleja que la que desató el brote inicial proveniente de factores externos como la energía y las materias primas agrícolas. El IPC de marzo, un esperanzador 3,1% en términos interanuales y armonizados con Europa, ha dado alas a la visión de rápida vuelta a la senda de contención de los precios sin necesidad de pasar por una recesión. Ese viaje hacia la inmaculada desinflación, sin embargo, se enfrenta a varios escollos.

El más evidente, y muy comentado, es el estadístico, ya que las comparaciones con niveles de precios inflados tras la invasión de Ucrania aportan una falsa sensación de moderación. De hecho, es probable que el IPC se incremente en más de un punto en abril, sin que se deba concluir que la inflación se esté acelerando (los precios descendieron en ese mismo mes del año pasado, lo que impulsará mecánicamente el incremento interanual).

Hay que centrase en la tendencia, y ésta todavía no apunta en una dirección clara. El IPC subyacente, es decir descontando la energía y los alimentos frescos, sigue en cotas elevadas, similares a las registradas en las grandes economías de la eurozona. Esto significa que muchas empresas trasladan a sus tarifas de venta la totalidad del alza de los costes generados, directa o indirectamente, por la crisis energética. Y lo hacen porque, en un entorno de subida generalizada de precios, consideran que sus decisiones individuales pasan casi desapercibidas por los consumidores (más de la mitad de los componentes del IPC, no solo alimentos o transporte, están creciendo por encima del 6%). En la mirilla se encuentran los sectores de servicios caracterizados por un bajo nivel de competencia y que apenas se han visto afectados por la escasez de suministros o la escalada de costes de producción. Pero ajustan sus tarifas: según la encuesta de coyuntura de la Comisión Europea, el porcentaje de empresas del sector de servicios no financieros con expectativas de incrementar sus precios es el triple que en la industria, sometida a una feroz competencia internacional.

Así se explica que el excedente bruto de explotación de las empresas alcanzara el 46% del PIB en el cuarto trimestre, máximo de la serie histórica. Un fenómeno de inflación de márgenes que se ha extendido a través de la eurozona, según el diagnóstico del BCE, y que solo ha sido posible porque los hogares han ido tirando del ahorro para mantener su consumo pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

En principio, el bucle de precios y márgenes no es sostenible ya que la capacidad de compra de los consumidores es cada vez más limitada. Como lo es el colchón de liquidez disponible para financiar la demanda: la tasa de ahorro ha caído por debajo de los niveles prepandemia y los depósitos bancarios están mermando. El debilitamiento de la demanda es por tanto ineludible, incluso si los salarios recuperan poder adquisitivo en línea con las previsiones del BCE. Esto, unido a factores favorables de oferta como la caída de los costes del gas, de la electricidad y, más recientemente, de algunos de los principales insumos que entran en la producción agrícola, debería doblegar la inflación tendencial.

La cuestión es: ¿a qué ritmo? La experiencia pasada muestra que los precios tienden a reaccionar de manera asimétrica, ajustándose a menor velocidad a la baja que al alza. De ahí la inercia de los bucles inflacionarios y el riesgo de persistencia de un IPC significativamente superior al objetivo del 2%. Algunos miembros del BCE abogan ya por más ajustes, abriendo la puerta a otra ronda de subidas de tipos de interés. Pero la restricción monetaria dificultaría el aterrizaje suave de la economía, y a la vez exacerbaría las tensiones en los mercados financieros cuyas dimensiones todavía desconocemos. Ante la nueva etapa de inflación, esperemos que impere el pragmatismo.

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