Medicina monetaria, sin exceder la dosis

La advertencia del Fondo Monetario Internacional acerca del riesgo de recesión global contiene un mensaje en clave para los responsables de la política monetaria: ojo con la carrera entre bancos centrales por subir los tipos de interés, y con el daño financiero colateral. La directora gerente del Fondo reconoce la necesidad de luchar contra la inflación con el instrumento monetario, so pena de cronificar el proceso inflacionario. Pero también llama a incorporar el impacto financiero del ajuste, sobre todo en las economías más endeudadas al calor de un largo periodo de tipos de interés negativos.

Los términos del dilema parecen contradictorios entre sí (el Fondo no ahonda en cómo resolver el puzzle), pero no lo son necesariamente si se parte de las dinámicas económicas reales, apartándose de modelos que impiden una visión de conjunto. En el caso de la zona euro, no cabe duda de que una acción del BCE era imprescindible para limitar la espiral de precios y el desplome de la moneda única frente al dólar, divisa en la que compramos las materias primas que más se encarecen.

Ese camino ya se ha emprendido, pero entre tanto la economía está dando señales claras de fuerte desaceleración. En septiembre, el principal indicador de coyuntura se situó en terreno contractivo y las expectativas de las empresas españolas para los próximos meses se orientan fuertemente a la baja (según el índice PMI de gestores de compra). Las tendencias son más inquietantes en Alemania: allí se habla del fin del modelo industrial. Esto es algo que la propia política monetaria ha tener en cuenta, por las implicaciones de la subida de tipos para la estabilidad financiera, objetivo clave del banco central junto con el de estabilidad de los precios.

Porque el endurecimiento monetario incide en la economía de manera peculiar: parece relativamente inocuo en la fase inicial del proceso de ajuste de tipos, pero, a partir de un cierto umbral, la situación se complica abruptamente. Recordemos que en España, el crecimiento se fue moderando levemente entre 2005 y mediados de 2007 en un contexto de fuerte ajuste de los tipos de interés. A partir de ese momento, solo se produjeron incrementos marginales de tipos de interés que fueron sin embargo suficientes para precipitar una crisis financiera y una recesión. Un factor que explica esa súbita agravación del riesgo inherente al alza de tipos es el desempleo.

Esto es así porque los hogares suelen asumir las cargas financieras todo el tiempo que conservan su empleo, incluso cuando los ingresos reales se reducen, cosa que ocurre ahora por la inflación. Sin embargo, la pérdida de empleo incrementa fuertemente la morosidad —si bien las entidades están significativamente mejor posicionadas que en tiempos pasados para afrontar ese riesgo—.

Nadie sabe a ciencia cierta dónde se sitúa el umbral a partir del cual los efectos disruptivos superan los beneficios de la restricción monetario. Además, el entorno económico es cada vez más hostil, elevando la amenaza de recesión como nos recuerda el Fondo. Todo ello aboga por una gradualidad en la subida de tipos, y una pausa en los planes de reducción de la cartera de bonos en el balance del BCE: los Estados tienen que poder financiar el esfuerzo de contención de los costes de la inflación, sin desviarse del objetivo de corrección de los desequilibrios.

Con todas las cautelas que impone el actual entorno geopolítico, la inflación podría estar tocando techo, al menos en España. Pero el repliegue será largo, incluso más de lo que supone el Banco de España en sus últimas previsiones, donde vaticina un IPC que coincide con el objetivo del 2% dentro de dos años. Hoy por hoy la estabilidad financiera podría forzar a aceptar una senda realista de desescalada de la inflación, y por tanto una inflexión en la narrativa del BCE.