¿Cómo terminará el alza del dólar?

El dólar estadounidense ha tenido una buena racha este verano. El yen japonés y el euro han caído a sus niveles más bajos frente al dólar en dos décadas; el euro, que durante mucho tiempo se cotizó más que un dólar, ahora está acercándose a la paridad. El índice amplio del dólar de la Reserva Federal, que calcula su evolución frente a las divisas de su principales socios comerciales, casi ha vuelto a alcanzar el pico al que llegó en marzo de 2020 en medio del pánico desata­do por el inicio de la pandemia de la covid. Por cierto, si se ajusta incluyendo la inflación en Estados Unidos y sus socios comerciales, ya está más alto.

Esto sucede a pesar de que Estados Unidos está registrando su tasa de inflación anual más alta en cuatro décadas y su peor balanza comercial desde la crisis financiera global. ¿Qué está sucediendo? ¿El dólar va camino a derrumbarse?

Los tipos de cambio son extremadamente difíciles de explicar, y mucho menos de predecir, pero hay cuatro factores importantes que parecen estar influyendo en los movimientos de las principales monedas del mundo. Lo más importante es que la Fed ha comenzado a aumentar las tasas de interés y, ahora que la economía estadounidense aparentemente no está cerca de una verdadera recesión, todavía hay lugar para que ajuste aún más la política.

A pesar de que en Europa hay una inflación igualmente elevada, el Banco Central Europeo es más cauteloso. Esto se debe en parte a que la perspectiva económica para la eurozona es más frágil. El BCE está preocupado por los altos niveles de deuda de Italia, pero también cree que las tasas actuales de la inflación de los precios de la energía no van a continuar. Japón, al igual que China, hasta ahora no ha experimentado una inflación significativa. Es poco probable que el Banco de Japón ajuste la política en lo inmediato, y el Banco Popular de China recortó las tasas en agosto.

La geopolítica también es un factor detrás de la fortaleza del dólar. La guerra en Ucrania representa un riesgo mucho más inmediato para Europa que para Estados Unidos, mientras que las bravuconadas amenazantes de China hacia Taiwán son un riesgo enorme para todos, pero principalmente para el vecino Japón. Con recesión o sin ella, tanto Europa como Japón tendrán que reestructurar significativamente sus capacidades de defensa, con un aumento concomitante en los gastos miliares de largo plazo.

Luego está la desaceleración económica en curso en China, que afecta a Europa y a Japón mucho más que a Estados Unidos. Las causas profundas de la desaceleración del crecimiento de China —­incluidos los confinamientos por la política de covid cero, los excesos en el sector de la construcción, las medidas severas contra el sector tecnológico y una centralización excesiva del poder económico— son cuestiones sobre las que vengo hablando desde hace algún tiempo, y no veo un cambio de rumbo marcado y sostenido.

Finalmente, con los precios de la energía todavía muy altos, el hecho de que Estados Unidos sea autosuficiente en energía mientras que Europa y Japón son grandes importadores también beneficia al dólar.

Algunos agregarían que Estados Unidos es un refugio más seguro que Europa y Japón. Puede ser verdad, a pesar de que Estados Unidos está inmerso en una guerra civil fría que puede no tener fin mientras el expresidente Donald Trump esté involucrado. La integración de la eurozona, que promete avanzar cada vez que hay una crisis, será puesta a prueba seriamente si las tasas de interés reales a nivel global en algún momento empiezan a subir. La inflación en Alemania va camino a alcanzar un pico de 70 años, pero, si se registran alzas más agresivas de las tasas por parte del BCE, los diferenciales sobre la deuda gubernamental italiana podrían explotar.

La actual fortaleza del dólar tiene implicaciones profundas para la economía global. Un porcentaje importante del comercio mundial, quizá la mitad, está denominado en dólares —y, para muchos países, eso se aplica tanto a las importaciones como a las exportaciones—. En este contexto, un incremento del dólar hace que gran parte del mundo recorte las importaciones, a tal punto que los investigadores han detectado un impacto negativo estadísticamente importante en el comercio global.

Un dólar fuerte amenaza con tener un efecto particularmente brutal en los mercados emergentes y en las economías en desarrollo, porque las empresas privadas y los bancos en estos países que se endeudan con inversores extranjeros lo hacen casi exclusivamente en dólares. Y las tasas de interés más altas en Estados Unidos tienden a hacer subir las tasas de interés de los prestatarios más débiles de manera desproporcionada. De hecho, el índice amplio del dólar habría subido aún más si muchos bancos centrales de mercados emergentes no hubieran aumentado las tasas de interés de manera proactiva para frenar la presión bajista sobre sus monedas nacionales. Pero ese ajuste pesa en sus economías domésticas.

El hecho de que los mercados emergentes más grandes hasta el momento hayan tolerado ampliamente las tasas de interés más altas de Estados Unidos y el dólar más fuerte ha sido una sorpresa agradable. Pero todavía está por ver cuánto tiempo seguirán haciéndolo si la Fed implementa un camino de ajuste agresivo, particularmente si los precios de las materias primas siguen cayendo (como ha advertido mi colega de Harvard Jeffrey Frankel) y Estados Unidos y Europa caen en una recesión, sumado a la desaceleración en China.

En el corto plazo, un dólar alcista afectará menos a Estados Unidos que a sus socios comerciales, principalmente porque el comercio de Estados Unidos casi por completo se factura en dólares. Pero un dólar persistentemente más fuerte tendrá un impacto doméstico de más largo plazo, ya que Estados Unidos se volverá un lugar relativamente más caro para producir. No ayudará al turismo extranjero, todavía marcadamente por debajo de los niveles de 2019.

¿La reciente alza del dólar frente a otras monedas importantes podría revertirse? Sin duda, algunos incrementos importantes en el valor del dólar en el pasado, inclusive a mediados de los años ochenta y principios de los dos mil, estuvieron seguidos por marcadas caídas. Pero, una vez más, los tipos de cambio son notoriamente difíciles de predecir, aun en un horizonte de un año. Una caída adicional del 15% en el euro y el yen frente a la moneda estadounidense es perfectamente posible, en especial si las fricciones geopolíticas empeoran. Lo único que se puede decir con certeza es que el periodo de tipo de cambio extraordinariamente tranquilo de las monedas principales, que comenzó en 2014, hoy es historia.