La política económica con tipos de interés cero

En la próxima recesión, los tipos de interés serán probablemente cero en todo el mundo desarrollado. Y no será algo transitorio: como recomendó Ben Bernanke hace unas semanas en la reunión anual de la Asociación Americana de Economía, los bancos centrales no sólo deberán bajar los tipos rápidamente, sino que deberán comprometerse a mantenerlos a cero durante varios años y a comprar bonos para reforzar esa promesa y estabilizar los tipos de interés a largo plazo. Tipos de interés cero serán la norma, no la excepción.

Es un escenario muy distinto del que se estudia en los libros de economía y que ha servido de base para el diseño de las políticas económicas de las últimas décadas. La política monetaria desaparece como instrumento de gestión del ciclo económico. Los tipos de cambio pierden una de sus variables determinantes, el diferencial de tipos de interés. Y si todos los bonos soberanos cotizan a tipos de interés similarmente bajos, el coste de financiación de los gobiernos depende mucho más de la calidad de sus políticas que del volumen de déficit o de deuda. El concepto de espacio fiscal cambia radicalmente cuanto los tipos de interés son cero.

Los tipos de interés cero no serán una aberración de la política monetaria, sino la consecuencia de un tipo de interés de equilibrio muy bajo, determinado por la estructura de la economía real. El tipo de interés es el precio que equilibra el ahorro y la inversión de la economía. Un tipo de interés de equilibrio muy bajo indica que el ahorro es muy alto relativo a la inversión, o la aversión al riesgo y la preferencia por la liquidez son elevadas.

¿Por qué ha aumentado el ahorro? Hay razones de largo plazo, como el envejecimiento de la población, que no tienen una solución inmediata. Pero hay razones de más corto plazo que si que se pueden remediar. Por ejemplo, la obsesión de algunos países con el equilibrio presupuestario a toda costa, ignorando el ciclo económico. O la creciente desigualdad, ya que los más ricos ahorran más. O la persistente inseguridad económica: en algunos países, como en China, la ausencia de un sistema de seguridad social suficientemente generoso incita al ahorro privado. En la zona euro, la memoria de la crisis ha aumentado la aversión al riesgo, y la desconfianza mutua entre los países – reflejada en la negativa a compartir riesgos y crear eurobonos - induce a los países miembros a generar superávits por cuenta corriente para protegerse, aumentando el ahorro total.

¿Por qué ha sido tan débil la inversión? También hay razones de largo plazo, como el desarrollo tecnológico que concentra la inversión cada vez más en capital humano y en capital intangible – datos, software – y cada vez menos en maquinaria e instalaciones, reduciendo el volumen monetario de la inversión. De hecho, la inversión consiste cada vez más en actividades de capital riesgo y en la compra de start-ups exitosas, lo que explica la gran acumulación de efectivo en los balances de los gigantes tecnológicos. Pero también hay factores transitorios remediables, como la desafortunada decisión de los gobiernos, durante la última década, de reducir la inversión pública como estrategia de reducción del déficit, o la incertidumbre generada por Brexit o las guerras comerciales. En la zona euro, la aparente falta de confianza de los inversores en el sistema bancario, que cotiza muy por debajo de su valor de libros, es seguramente un factor disuasorio para la inversión.

Este escenario de tipos de interés cero es sin duda preocupante, pero es evitable y requiere que un objetivo fundamental de la política económica en esta década sea aumentar el tipo de interés de equilibrio, a través de políticas que aumenten la inversión, reduzcan el ahorro excesivo, y aminoren la aversión al riesgo. Solo así se podrán generar tipos de interés positivos y resucitar la política monetaria como gestora del ciclo económico.

Más de lo mismo no servirá. Por supuesto que habrá que seguir mejorando la productividad, la eficiencia del mercado laboral, y la solvencia de los sistemas de pensiones. Pero con tipos de interés cero hay que cambiar algunos reflejos. A la desaceleración económica ya no se le puede responder con austeridad. Igual que los bancos centrales han aumentado la efectividad de la política monetaria abandonando la cautela a favor de bajadas de tipos preventivas y agresivas, los gobiernos deben invertir recursos en mejorar la eficiencia, la eficacia y la flexibilidad de la política fiscal para apoyar de manera preventiva y agresiva el crecimiento inclusivo. Las políticas macroprudenciales deberán evaluarse de manera detallada en su conjunto, para evitar un endurecimiento excesivo difícil de revertir en una recesión. Y los gobiernos de la zona euro deberán encontrar la manera de fiarse los unos de los otros y completar, de una vez por todas, la unión monetaria. Si, al final, los tipos de interés son cero durante décadas, que no le echen la culpa a los banqueros centrales.

En Twitter: @angelubide