El límite de la promesa

Como en todo lo que atañe a los mercados financieros estos días, hay dos visiones, la de los inversores y las del ciudadano que busca por mejorar sus perspectivas de empleo y renta. Entre las medidas del Banco Central Europeo que más calado habían tenido socialmente por sus potenciales efectos sobre la economía real estaban los programas de liquidez orientados al crédito (TLTRO por sus siglas en inglés). Sin embargo, tras la segunda subasta, la semana pasada, la sensación es de cierta decepción porque apenas se han pedido 212.440 millones de euros de los 398.000 que había en juego. En enero habrá una nueva subasta, pero no hay muchas expectativas de que las solicitudes se extiendan mucho más allá. La vuelta del crédito sigue retraída, principalmente porque las expectativas de crecimiento —y, por lo tanto, de demanda solvente— se están haciendo esperar.

Los inversores miran al TLTRO de forma algo distinta, como una pieza de un engranaje mucho más amplio. En particular, tratan de estimar si las medidas del BCE servirán para que su balance se expanda hasta los anunciados tres billones de euros, la cantidad de liquidez con la que se espera que aumenten las expectativas de inflación y, por lo tanto, el crecimiento. De momento, está complicado. No obstante, algunos analistas han recibido con un paradójico optimismo el relativo fracaso de los TLTRO.

Esperan que el déficit de liquidez se cubra ahora con una verdadera expansión cuantitativa sin paliativos, la que incorpora compras de deuda soberana. Pero hay muchas dudas alrededor de esa posibilidad. Lo que ha hecho Draghi desde el BCE tiene un mérito innegable, pero los mercados han vivido ya demasiado tiempo de su promesa “haré todo lo que sea posible” y de las acciones que la ratificaron. Eso puede haber salvado el euro (que no es poco), pero relanzar la economía europea es otro tema. Hay varios problemas en el horizonte. El primero es que las compras de bonos soberanos estén descontadas, en parte al menos, por el mercado, y sin embargo la resistencia de Alemania puede ser suficiente para pararlas. Esto puede generar un choque entre expectativas y realidad. Por otro lado, es muy probable que para hacer que las compras de deuda soberana tengan sentido haya que volver a poner tipos de interés positivos en la facilidad de depósito (para que cuando los bancos vendan su deuda soberana depositen su liquidez sin coste extra, ya que esa será una opción predominante). Hay que tener en cuenta también que desde hace tiempo, ni los bancos ni los mercados europeos responden a la expansión monetaria como lo hicieron en Estados Unidos. Que los hogares y empresas estén tan endeudados pesa mucho para que el sistema reaccione como se desearía. Hay pocas opciones aquí más que continuar devolviendo deuda.

En este complicado entorno los bancos españoles se tornan poco a poco una excepción, porque las perspectivas de crecimiento del PIB por encima del 2% en 2015 y la reestructuración y saneamiento realizados han propiciado peticiones de TLTRO acumuladas de unos 35.700 millones de euros, que sí son acordes a lo esperado. También se observa algo más de animación en las expectativas de consumo y la financiación comercial. Todo ello apunta en la dirección correcta aunque se trata de un proceso aún largo y duro de recuperación. Ni Europa ni España pueden vivir de la promesa de Draghi, que no puede tener un efecto infinito. Las reformas siguen siendo el principal camino. Unos deben empezarlas y otros no debemos abandonarlas.