Los bancos centrales se reinventan

Si Albert Einstein tenía razón y en los momentos de crisis, solo la imaginación es más importante que el conocimiento, nadie puede acusar a los bancos centrales de no haber respondido con grandes dosis de ingenio a la actual crisis financiera, pese a que la inexperiencia en el manejo de algunas de las medidas aplicadas plantea dudas relevantes sobre su futuro. Hay quien sostiene que solo los bancos centrales, con su actuación decidida, han evitado una repetición de la Gran Depresión de los años treinta, aunque no hayan podido impedir una profunda recesión en las principales economías del mundo de la que apenas ahora, casi cinco años después de su estallido, se empieza a vislumbrar un final.

Pero las crisis también sirven para cancelar una época e inaugurar otra, como sostenía el filósofo Eugenio Trías, recientemente fallecido. Las autoridades monetarias en todo el mundo han visto reforzado su papel con la actual crisis y en algunos casos han recuperado competencias que previamente les habían arrebatado en aras de una supuesta mayor eficiencia que luego se ha demostrado equivocada. Solo que la credibilidad ganada hasta este momento no garantiza su credibilidad futura, y no faltan quienes apuntan que la crisis puede haber alterado el paradigma económico y que ello obliga a replantearse los objetivos de política monetaria ante el futuro. El debate está abierto.

“Los bancos centrales han sido los que han salvado los muebles en esta crisis”, sostiene Santiago Fernández de Lis, economista jefe de sistemas financieros y regulación de BBVA Research. “Y los siguen salvando con bajos tipos de interés en contra del ADN de muchos de ellos”.

Hasta esta crisis, los tipos de interés eran el principal instrumento de los bancos centrales para lograr su objetivo último de control de precios y, según los casos, la creación de empleo. La gravedad de la crisis y las tensiones financieras en los mercados de crédito empujaron a los bancos centrales a llevar los tipos de interés prácticamente a cero, y pese a ello la economía global seguía al borde del precipicio. Es lo que se conoce como la trampa de liquidez, la misma en la que Japón lleva atrapado casi treinta años y en la que la política monetaria tradicional pierde su capacidad para influir sobre el ciclo económico.

Los emisores han actuado sin dudar contra la trampa de la liquidez

“La actuación de los bancos centrales a lo largo de la crisis ha sido extraordinaria”, subraya Clàudia Canals en el último informe mensual del servicio de estudios de La Caixa, en el que se abordan los retos de futuro de la política monetaria. “Ante la urgencia y el cometido ineludible de ayudar a sus economías a reencauzar una senda de estabilidad y crecimiento, no han dudado en recurrir a medidas poco convencionales”.

Esas medidas surgen una vez que las limitaciones de los tipos de interés se hacen evidentes y las autoridades monetarias ponen en marcha la inyección masiva de liquidez en el sistema financiero y la compra de un amplio rango de activos financieros a niveles sin precedentes. “Tiempos excepcionales exigen medidas excepcionales”, justificaba el presidente de la Reserva Federal de EE UU, Ben Bernanke, apodado desde ese momento helicóptero Ben por el parecido de sus medidas con la receta de Milton Friedman para acabar con la amenaza de deflación —el lanzamiento de billetes desde un helicóptero—. Tanto que la Reserva ha multiplicado su balance por 3, el Banco de Inglaterra lo ha expandido 3,4 veces y el Banco Central Europeo lo ha duplicado.

“Los bancos centrales han adoptado las medidas que se necesitaban en un momento excepcional, pero son tan novedosas e inusuales que pensar que se tiene todo controlado es una quimera. Sus resultados los conoceremos en unos años”, reconoce José Manuel González Páramo, consejero del Banco Central Europeo hasta el pasado mayo y actual profesor de Economía del IESE. Y no se puede decir que los bancos centrales no hayan sido innovadores en esas medidas: facilidad de financiación de papel comercial, para fondos monetarios, para titulizaciones, subastas sin límite a tres años... “Con sus errores y sus aciertos, pero es innegable que la estrategia de los bancos centrales ha funcionado”, asegura Antonio García Pascual, economista jefe de países periféricos europeos de Barclays Capital en Londres.

El apoyo tampoco ha sido gratis. Como recordaba el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, en su intervención de esta semana en el Congreso de los Diputados, todas estas políticas han exigido “la certeza de que los Gobiernos mantendrán la disciplina fiscal y que las reformas continuas corregirán las debilidades subyacentes. Solo una condicionalidad estricta y efectiva puede generar esta seguridad”. Ahora queda por escribir el epílogo de dicha estrategia, su encaje en el mundo poscrisis y diseñar el calendario de retirada de los estímulos y medidas no convencionales, como reclamaba en Davos el anterior presidente del Bundesbank, Axel Weber. Y ahí la incógnita es total.

"Estamos ante un experimento histórico", admite Rogoff

“Nadie sabe qué puede pasar cuando se retiren esas medidas”, admitía Kenneth Rogoff, profesor de Económicas de la Universidad de Harvard, en una charla en el centro de congresos de Davos. “Una vez que la inflación haga acto de presencia, los tipos de interés van a subir y la política monetaria convencional volverá a adoptar sus herramientas tradicionales. Pero estamos ante un experimento histórico”, admitía.

En las últimas décadas, los bancos centrales se han ganado una merecida reputación por su capacidad para controlar la inflación con bajos tipos de interés, una tarea a la que ha contribuido notablemente la irrupción de China en la economía mundial y su presión a la baja de los costes de producción en todo el mundo. Pero el objetivo de la estabilidad de precios en los bienes de consumo no ha evitado la formación de burbujas de activos, y cada vez más expertos defienden la necesidad de anticiparse al estallido de precios para prevenir las catastróficas consecuencias que tiene sobre el resto de la economía.

No es un debate nuevo. Cuando Alan Greenspan estaba al frente de la Reserva Federal, ya se discutió el papel del emisor ante la formación de las burbujas, como recuerda Judit Montoriol-Garriga en el informe mensual de La Caixa. Su conclusión fue que la única posibilidad era actuar a posteriori, una vez que la burbuja había estallado, adoptando una política monetaria expansiva. Otra tesis que se derrumba.

“La adopción de medidas macroprudenciales por los bancos centrales como parte de su mandato para mantener la estabilidad financiera puede ayudar a prevenir la formación de burbujas. Puede resultar tremendamente útil en el futuro”, apunta García Pascual. Fernández de Lis matiza: “La preocupación por la inflación, en todo caso, es prematura. El principal objetivo de los bancos centrales sigue siendo salir de una situación muy delicada”.

Las autoridades parecen dispuestas a tolerar cierta inflación temporal

No es el único debate en torno a qué instrumentos utilizar para alcanzar los objetivos últimos de la política monetaria. Sin duda, el cambio más significativo ha venido de la mano de la Reserva Federal, que en un cambio histórico anunciaba el 12 de diciembre que mantendría los tipos de interés entre el 0% y el 0,25% hasta que el desempleo no baje del 6,5% —en enero se situaba en el 7,9%—. “Es una novedad más dentro de esta época no convencional. Forma parte del mandato de la Reserva Federal y es un buen indicador para transmitir confianza. Solo que ese objetivo puede que no tenga en cuenta los cambios estructurales que se puedan producir en el mercado de trabajo y yo creo que la crisis ha elevado el desempleo estructural. Es una decisión delicada”, subraya González Páramo.

El debate sobre las metas incluye asimismo la adopción de nuevas referencias como el PIB nominal para fijar la política monetaria, aunque esta tesis ha perdido fuerza antes incluso de llegar a ponerse en marcha. Su máximo defensor hasta la fecha había sido el futuro gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, que había disertado sobre la necesidad de adoptar un objetivo ligado al crecimiento, lo que permite pasar por alto periodos de alta inflación cuando el crecimiento económico real es bajo.

“En tiempos de recesión puede ser un objetivo interesante, pero es difícil seguir su evolución en tiempo real. Los datos del PIB se conocen con tres meses de decalaje y es difícil dirigir tu política monetaria sin conocer el impacto real que esta tiene sobre la economía”, sostiene el antiguo consejero del BCE y actual profesor del IESE. De hecho, tanto Carney como el actual gobernador inglés, Mervin King, han apostado por mantener un objetivo de inflación “flexible”, que dote a la entidad de cierta tolerancia con el incremento de los precios de forma temporal siempre que las expectativas de inflación de futuro permanezcan ancladas. “La inflación permanecerá por encima del objetivo del 2% hasta finales de 2015”, reconocía King esta semana. No en vano, la inflación de Reino Unido se ha situado por encima de su objetivo en los últimos siete años, así que ahora las autoridades monetarias solo han oficializado una política que ya venían aplicando.

Todas estas medidas parecen encaminadas a tolerar durante un tiempo una cierta inflación, con el objetivo de apoyar el crecimiento. Pero la duración y el alcance de los esfuerzos realizados tienen consecuencias muy diferentes sobre el resto de los mercados, como el de divisas. Según apunta el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés) en su último informe de coyuntura, “las agresivas medidas de estímulo están contribuyendo a movimientos sustanciales de los tipos de cambio. La debilidad del yen está beneficiando a la economía japonesa, pero está provocando problemas crecientes para pequeñas economías emergentes, que reaccionarán manteniendo los tipos de interés bajos por más tiempo”.

"Falta una respuesta coordinada a los efectos de estas políticas"

Ese reproche que en los últimos años venían haciendo los países emergentes, por el impacto sobre sus economías de los bajos tipos de interés de las grandes economías mundiales, se ha trasladado ahora a los países desarrollados. El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, arremetió públicamente contra el Gobierno de Japón, por su disposición a abaratar su divisa para favorecer las exportaciones, y habló abiertamente de la amenaza de una guerra de divisas, el gran error cometido en la Gran Depresión. “No hay un mecanismo para coordinar la respuesta a los efectos de las actuales políticas sobre los tipos de cambio”, admite el economista del BBVA.

El debate está en plena ebullición, y las respuestas, lejos todavía de establecer una hoja de ruta. Los malabaristas monetarios mantienen muchas bolas en el aire y corren, por ello, más riesgos de cometer un error, con graves consecuencias para la economía global. Pero hasta el momento si hay algo que la crisis ha revelado, como dice Fernández de Lis, es que “la política monetaria es más un arte que una ciencia”.