Sin tregua

En las pasadas sesiones y tras la tormenta en los mercados de las últimas semanas de julio, provocada por la constatación de que las consecuencias de la crisis hipotecaria en EE UU (el tan manido subprime, sistema de hipotecas de alto riesgo) podían ser más dañinas para los mercados financieros de lo estimado, los inversores conseguían recuperar una relativa, aunque tensa, calma. El castigado mercado de crédito -donde los diferenciales crediticios sufrieron ampliaciones agresivas que llevaron a las entidades financieras a posponer un elevado número de operaciones corporativas, mientras las Bolsas acumulaban caídas superiores al 5% desde los máximos, acompañadas de un fuerte aumento de la volatilidad-, revirtió para dar paso a una rápida recuperación del sentimiento y de las cotizaciones. ¿Fin de los problemas? Ayer comprobamos que no.

Sin duda, en la estabilización de las últimas tres sesiones ha sido clave la menor afluencia de noticias negativas relacionadas, directa o indirectamente, con el subprime. También la absorción, sin mayores tensiones por el sistema crediticio, de los caídos en el camino (categoría en la que cabe incluir desde los hedge funds de Bear Stearns, hoy finalmente valorados a cero por esta entidad, hasta las cuantiosas pérdidas del banco alemán IKB, pasando por la quiebra de American Home Mortgages, una de las mayores compañías de financiación hipotecaria en EE UU) y la frialdad con la que los principales banqueros centrales, desde el presidente de la Fed, Bernanke, a su homólogo en el BCE, Trichet, estaban reaccionando ante las turbulencias en el mercado, considerándolas dentro de la normalidad propia de un (bienvenido) proceso de normalización del riesgo.

Pues bien, la tranquilidad ha durado bien poco. Ayer, los mercados desayunaron con una nueva ronda de noticias con perfume a subprime. Entre ellas destaca la suspensión de reembolsos en tres fondos de inversión de BNP Paribas con elevada exposición a activos respaldados por hipotecas subprime y otras estructuras relacionadas con este segmento. Los rumores de cuantiosas pérdidas en la entidad de crédito estatal alemana WestLB, posteriormente desmentidos por el propio banco, y la reducción del volumen de la OPV del banco holandés NBIC también contribuyeron al nerviosismo de los inversores.

La reacción de las entidades financieras no se ha hecho esperar, provocando el episodio de mayor deterioro en las condiciones de financiación interbancarias desde el 11-S. Ante los temores a que la contaminación fuera generalizada en el sistema financiero, los bancos han elevado su nivel de exigencia para prestar fondos a corto plazo en el mercado interbancario (variable reflejada a través del diferencial entre el tipo de interés de referencia para la política monetaria y el tipo al que se prestan los bancos) hasta tal punto que la liquidez casi se ha evaporado.

Ante unos tipos de financiación a un día que superan ampliamente los niveles de referencia, pegados en condiciones normales a los tipos de intervención fijados por los bancos centrales, el BCE y, posteriormente la Fed, han hecho acto de presencia en el mercado con subastas rápidas de liquidez. Son operaciones de ajuste o fine-tunning destinadas a devolver la situación de liquidez y con ello los tipos de interés interbancarios a corto plazo a niveles normales.

Ayer, el BCE inyectó al sistema cerca de 95.000 millones de euros, repartidos entre 49 entidades financieras, en lo que supone la mayor inyección de liquidez extraordinaria hasta la fecha en la eurozona. Casi de inmediato, los tipos interbancarios recuperaban la normalidad y volvían a pegarse al tipo de intervención. El resto de mercados (Bolsas, mercado de divisas, etc) sin embargo, han seguido emitiendo señales de claro deterioro del sentimiento, ante la constatación de que las consecuencias de la crisis hipotecaria en EE UU comienzan a ser más profundas de lo inicialmente esperado.

No es esta operativa del BCE ajena o excepcional al normal funcionamiento de la política monetaria de la máxima autoridad monetaria de la eurozona: las subastas rápidas forman parte de la lista de herramientas del BCE para instrumentalizar su política monetaria, junto con las más frecuentes subastas semanales (que configuran el más conocido tipo de intervención del BCE, ahora en el 4%), las subastas mensuales (en las que la autoridad monetaria sólo actúa como precio aceptante) y facilidades marginales de crédito y de depósito a las que pueden acudir las entidades de crédito.

Lo ocurrido ayer en los mercados pone de manifiesto lo prematuro de aventurar a estas alturas un final feliz en el actual episodio de turbulencia financiera, y como mínimo, la imposibilidad de darlo por terminado. Aunque la economía real siga dando síntomas, salvo excepciones, de una salud envidiable (el propio FMI hace unas semanas revisaba al alza tres décimas sus previsiones para el crecimiento mundial para 2007 y 2008, situándolas en el 5,2%), es obvio que el exponencial crecimiento del tamaño de la economía financiera sobre la economía real, que algunas estimaciones sitúan entorno a 10 veces, supone, caso de intensificarse el deterioro del sentimiento en los mercados, un evidente riesgo para la actividad económica. Y en una economía global, con un crecimiento económico basado en gran medida en un creciente recurso al crédito, los bancos centrales no pueden permitirse que éste se evapore.

José Manuel Amor Alameda es socio de Analistas Financieros Internacionales.