El BCE y el dinero

El BCE aumentó de nuevo ayer los tipos de interés. Tras un comienzo un poco dubitativo hace doce meses, cuando el BCE fue ampliamente criticado por iniciar el proceso de normalización de los tipos de interés en un contexto de crecimiento económico todavía débil, el BCE aceleró el tensionamiento este verano y ha alzado un total de 150 puntos básicos en un año. De las palabras de Trichet se deduce que las subidas podrían continuar el año que viene, pero de manera más lenta que hasta ahora.

En este proceso de aumento de tipos el análisis monetario ha jugado un papel fundamental. El fuerte crecimiento de los agregados monetarios a finales del año pasado dio al BCE la confianza suficiente para prever una recuperación sostenida en 2006. La economía creció de manera robusta en el 2006 -debido en buena parte al fuerte crecimiento mundial- reforzando la fe de una parte del consejo de gobierno del BCE en el pilar monetario, a pesar de las constantes críticas provenientes del mundo académico y de otros bancos centrales. La crítica se basa en una observación empírica concluyente: la demanda de dinero es muy inestable, a causa de la innovación financiera y la liberalización de los mercados, y por tanto cualquier inferencia económica basada en la evolución del dinero está sujeta a un amplio margen de error. De hecho, el BCE ha tenido que ajustar constantemente la definición de los agregados monetarios para adaptarlos a las condiciones cambiantes de la economía.

¿Por qué insiste tanto el BCE en el pilar monetario? Con una economía y unos mercados financieros cada vez más integrados globalmente, es difícil argumentar que los agregados monetarios y crediticios domésticos contengan información sobre la inflación y el crecimiento local. El claro impacto global de la expansión del crédito japonés a través del llamado carry trade (tomar prestado en yen a tipos de interés cercanos al cero para invertirlo en otras partes del mundo a rendimientos muy superiores) es testimonio de esta hipótesis. Vigilar la evolución del crédito es importante para garantizar la estabilidad financiera y evitar las burbujas, pero no merece una atención especial para evaluar la evolución de la inflación a medio plazo. La teoría sugiere, de manera cada vez más convincente, que las expectativas de inflación son la variable más importante para la determinación de la inflación futura, y un marco de política económica sólido y creíble, basado en una definición cuantitativa de la estabilidad de precios, es la mejor manera de anclar dichas expectativas.

Pero no es necesaria una atención específica a los agregados monetarios para crear un marco de política creíble, ningún otro banco central lo hace, y el argumento de continuidad con el Bundesbank es claramente obsoleto. Es más, el énfasis excesivo -y defensivo, como demuestra la multitud de estudios y conferencias que organiza el BCE dedicados a encontrar algún tipo de relación entre dinero e inflación- en los agregados monetarios puede dañar la credibilidad del banco central y poner en peligro la objetividad de sus decisiones. El análisis de los procesos decisionales en el seno de comités numerosos, sobre todo cuando adoptan posiciones defensivas, alerta del peligro de polarización y de groupthink, el proceso por el cual la búsqueda del consenso en grupos muy cohesionados impide la consideración de opciones alternativas; un ejemplo claro de los peligros del groupthink son las decisiones de política exterior de la administración Bush. El secretismo -el BCE es el único banco central importante que no publica las actas de sus reuniones- y la uniformidad de los componentes del comité -la práctica totalidad de los miembros del consejo de gobierno del BCE son banqueros centrales, a diferencia de la Reserva Federal, el Banco de Japón o el Banco de Inglaterra que incluyen académicos, banqueros y empresarios- amplifican el riesgo de groupthink.

Los discursos de los miembros del BCE contienen a menudo la frase del recientemente fallecido Premio Nobel Milton Friedman: "la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario". Una interpretación moderna de esta frase sería que la inflación es siempre un fenómeno de política monetaria, ya que depende de las acciones de los bancos centrales, no de la evolución de la cantidad de dinero. El BCE ha hecho un gran trabajo hasta ahora pero hay aspectos mejorables.