El Gobierno Lula y la sostenibilidad de la deuda brasileña

La regla básica para conseguir la sostenibilidad de la deuda pública a largo plazo en una economía es que el crecimiento real anual de su PIB tienda a ser superior a su tipo de interés real anual ex post. Si la tasa real anual de crecimiento es inferior al tipo de interés real, es decir, si el crecimiento nominal del PIB (deducida la inflación) es inferior al tipo de interés nominal (restada la inflación), el Gobierno se verá obligado, al año siguiente, para poder estabilizar el ratio deuda/PIB, a conseguir que los ingresos por recaudación de los impuestos sean superiores a los gastos públicos primarios, es decir, al gasto total sin incluir el pago de intereses de la deuda, o lo que es lo mismo, a conseguir lo que se llama un "superávit primario". De incumplirse dicha regla y no conseguirse un adecuado superávit primario, el peso porcentual de la deuda en relación con el PIB aumentará cada año y llegará un momento en que será insostenible, ya que los aumentos de recaudación fiscal tienen siempre un límite.

Para que la economía se recupere, EE UU debe reducir su déficit por cuenta corriente

El coste real de la deuda externa ha sido muy superior al crecimiento real de su PIB

La misma regla se aplica, lógicamente, a las empresas privadas, en las que en lugar del crecimiento real del PIB hay que utilizar el crecimiento real de sus beneficios brutos de explotación, con la desventaja añadida de que éstas no tienen la capacidad legal, como tienen los gobiernos, para conseguir aumentar sus ingresos fiscales, al menos temporalmente, mediante la introducción de nuevos impuestos o el aumento de las bases o los tipos impositivos de los impuestos actuales.

Esta regla también se aplica a la deuda externa, pero con dos factores condicionantes añadidos, la evolución del tipo de cambio y la capacidad de generación de divisas. El crecimiento real del PIB debe de ser superior al coste real de la deuda, que en este caso viene reflejado por el tipo de interés internacional más la prima de riesgo del país en cuestión, deflactado por el tipo de cambio efectivo con las divisas en que está denominada la deuda.

De no cumplirse esta regla, el país necesita generar, además, un superávit primario en su balanza de pagos, es decir, tiene que conseguir, bien por mayores exportaciones de bienes y servicios o por mayores entradas de capital, una generación de reservas en divisas suficiente para hacer frente al mayor coste de su deuda externa. De no conseguirlo, la deuda externa representará cada año un porcentaje superior de su PIB y de sus ingresos en divisas, hasta llegar a una situación insostenible.

Brasil no ha conseguido, en los últimos cinco años, cumplir ninguna de las dos reglas. Por un lado, el crecimiento real ha sido del 0,2% en 1998; del 0,8 en 1999; del 4,2% en 2000, y del 1,5% en 2001 y 2002, tasas muy inferiores a las de los tipos de interés real, basados en el SELIC. Por otro lado, dada la fuerte devaluación del real frente al dólar y al resto de las divisas en que tiene denominada su deuda, que, en el primer caso, ha pasado de 1,20 reales en 1998 a 3,53 reales en 2002, y el fuerte aumento de la prima de riesgo país, medido por los diferenciales entre el rendimiento de la deuda brasileña y el de los bonos del Tesoro de EE UU, el coste real de la deuda externa ha sido muy superior al crecimiento real de su PIB. De ahí que, a pesar de cierta contracción del déficit presupuestario, la deuda pública bruta haya pasado del 65% del PIB, en 2000, al 80% del PIB, en 2002 y la deuda externa bruta (pública y privada) haya aumentado su peso en el PIB desde un 41% a un 51%, en los tres últimos años.

Sin embargo, dicho aumento tan elevado de la deuda se debe también a otras razones: la existencia de déficit primarios en algunos años anteriores, la asunción y consolidación de deuda de los Estados y de sus bancos públicos, y, finalmente, los efectos de balance derivados de decidir contabilizar a precios de mercado la deuda dolarizada.

La holgada victoria de Lula en las elecciones presidenciales planteaba la incógnita de si su nuevo Gobierno iba a ser capaz de cambiar esta tendencia, tan preocupante y tan consolidada, hacia la insostenibilidad de su deuda interna y externa. La dificultad de conseguirlo era muy grande, ya que, según los economistas expertos, sólo podría superarse con un crecimiento real del 4%, en lugar del 1,5% de 2002; un tipo de interés real del 8%, en lugar del 12% del pasado diciembre, y un superávit primario superior al 4% del PIB, en lugar del 3,75% pactado con el FMI.

El Gobierno de Lula tenía cuatro formas posibles y alternativas para intentar reducir una deuda que se acercaba a una situación claramente insostenible. La primera era reducirla a través de provocar una mayor inflación no anticipada, lo que reduce su valor real y equivale a un impuesto, de ahí que se le llame "impuesto inflacionario". La segunda era aumentar los impuestos fuertemente, para hacer frente a los mayores pagos del servicio de la deuda, pero a cambio de reducir la capacidad adquisitiva de los consumidores y la capacidad inversora de las empresas, provocando una recesión. La tercera era la más usual en estos casos, es decir, suspendiendo pagos y reestructurando la deuda. La cuarta, y última, era ganándose la confianza y credibilidad de los inversores y de los agentes económicos en general, a través de unas políticas monetaria, fiscal y de reformas estructurales tendentes a reducir la inflación y los gastos públicos, a aumentar los ingresos fiscales y a dar mayor autonomía al Banco Central.

Esta mezcla de políticas permite que se reduzca la inflación y, por tanto, los tipos de interés nominales y el coste de la deuda, que se consiga un superávit primario suficiente y que se consiga una caída drástica de las probabilidades de una suspensión de pagos.

Los distintos analistas económicos barajaban entonces, como más probables, la primera y la tercera opciones, con lo que los tipos de interés domésticos llegaron a superar el 25% y los diferenciales de rendimiento de la deuda brasileña en los mercados secundarios aumentaron hasta llegar a casi 23 puntos porcentuales.

Sin embargo, el Gobierno del presidente Lula ha sorprendido a todos y no sólo ha elegido la opción cuarta, que es la más ortodoxa y más difícil, pero también más segura para arreglar el problema, sino que además está aplicándola con todo rigor. La consecuencia inmediata ha sido una fuerte caída de los diferenciales del coste de la deuda, que ya han caído desde el 23% al 7% y que continuarán cayendo a lo largo de 2003, y unas expectativas de apreciación del real frente al dólar que podría terminar este año, según algunos analistas expertos, en niveles inferiores a los 2,8 reales por dólar, ya que descuentan una reducción paulatina de la inflación y de las tasas del SELIC, una creciente reducción del déficit por cuenta corriente de la balanza de pagos y un superávit primario superior al esperado y al comprometido con el FMI, lo que, unido a la reforma de la seguridad social y del sistema impositivo, aumenta notablemente las probabilidades de conseguir la sostenibilidad de la deuda a medio y largo plazo y evitar su reestructuración o una suspensión de sus pagos.

Prueba de ello es que los analistas estiman que, en 2003, aunque el PIB crecerá sólo cerca del 2%, la deuda bruta del sector público va a caer un mínimo de cinco puntos porcentuales del PIB y la deuda externa bruta va a dejar de aumentar su peso porcentual tanto en el PIB como en los ingresos de divisas por exportaciones de bienes y servicios, a pesar de que la fuerte devaluación previa del real va a tener un efecto pleno sobre el aumento de la deuda, medida en reales, en 2003.

Afortunadamente, la situación actual de la economía mundial y de los mercados financieros globales va a ayudar a aumentar notablemente las probabilidades de que esta valiente apuesta de política económica del Gobierno de Lula consiga tener éxito. Por un lado, la situación de los mercados financieros es ahora muy diferente que en 1998, tras la crisis asiática, rusa y latinoamericana, que estuvo a punto de producir un "riesgo sistémico global". Entonces, los inversores y los gestores de fondos, aprovechando la burbuja financiera existente, conseguían unas elevadas rentabilidades invirtiendo en deuda y en acciones de grandes empresas con clasificaciones muy elevadas, así como en deuda de países desarrollados de bajo riesgo y tenían una fuerte aversión al riesgo de invertir en empresas y en países en desarrollo, con lo que los tipos de interés y los diferenciales de rendimiento de la deuda de estos países alcanzaron rápidamente niveles insostenibles.

Sin embargo, ahora la situación es totalmente distinta. Tras el pinchazo de la burbuja financiera, los precios de las acciones y los bonos de dichas empresas se han desplomado y los gobiernos han reducido drásticamente los tipos de interés para animar el consumo y la inversión y evitar una fuerte recesión, con lo que los inversores y los gestores han tenido que compensar la baja o negativa rentabilidad de sus carteras y fondos, invirtiendo en otros activos alternativos como los inmobiliarios o los de oro y materias primas. Pero esto no ha sido suficiente y ahora no ven otra posibilidad, a medio plazo, que la de empezar a invertir una parte de sus carteras en activos financieros, de mayor riesgo y rentabilidad, de aquellos países en desarrollo que muestran unas políticas económicas creíbles y predecibles. Esto hace que aumente la probabilidad de que la deuda brasileña continúe mejorando su precio durante el tiempo que dure esta situación, que puede ser de varios años.

Por otro lado, para que la economía mundial se recupere es condición necesaria que EE UU logre reducir su creciente déficit por cuenta corriente de la balanza de pagos, que alcanza ya un nivel del 6% del PIB. Para ello tiene tres opciones. Una es reducir su demanda interna hasta volver a una situación de equilibrio o superávit, como ha tenido que hacer por fuerza Brasil, a cambio de tener un crecimiento muy bajo durante varios años. Otra, menos traumática, es dejando que el dólar se vaya depreciando paulatinamente para ir aumentando sus exportaciones de bienes y servicios e ir reduciendo dicho déficit externo sin tener que reducir la demanda interna de una forma tan radical. La tercera sería una combinación de las dos primeras. Estas dos últimas opciones, que son las más probables, implican que el dólar debería de debilitarse paulatinamente a lo largo de los próximos dos años. Esta más que probable evolución del dólar permitiría que el real pueda apreciarse respecto al dólar todavía más, lo que implicaría no sólo un menor coste en reales de su deuda externa, mayoritariamente privada, sino también una menor tasa de inflación interna, lo que facilitaría una caída más rápida de los tipos de interés internos y también un menor coste de la deuda pública interna. Dicha apreciación podría afectar al crecimiento de las exportaciones de bienes y servicios, pero su efecto negativo sobre su contribución al crecimiento sería mucho menor que el muy superior efecto positivo de la caída de los tipos de interés.

El Gobierno del presidente Lula se encuentra, por lo tanto, ante una oportunidad única (salvo que la estropee un nuevo choque externo inesperado o se provoque un choque de credibilidad interno al no conseguir progresar en las reformas estructurales, en la política salarial o en la atracción de inversión directa nacional y extranjera, por no solucionar los problemas de regulación que todavía subsisten) para salir airoso de su apuesta por la ortodoxia económica, que en absoluto está reñida, sino todo lo contrario, con una mejora de la injusta situación social por la que atraviesa su país, especialmente tras los duros choques externos que ha sufrido en estos últimos años.

Guillermo de la Dehesa es presidente del CEPR, Centre for Economic Policy Research.