A por Alan Greenspan

El Maestro es en estos días el blanco de muchas críticas. Varios prestigiosos economistas norteamericanos le persiguen con el dedo acusador. Cuando alguien como el Maestro Alan Greenspan comienza a hacer públicas sus memorias, mientras sigue en activo, mala cosa. Eso es lo que pasó, de hecho, el pasado 30 de agosto en Jackson Hole, Wyoming. Ese día, en la conferencia anual de la Reserva Federal (Fed), Greenspan expuso de hecho un capítulo central de sus memorias: la burbuja de los años 90. Desde el economista Paul Krugman, del Massachusetts Technology Institute (MIT), pasando por Stephen Roach, jefe del servicio de estudios de Morgan Stanley, hasta Stephen Cecchetti, profesor de economía de la Universidad de Ohio, han expresado su valoración negativa.

Greenspan sostenía, entre la candidez y quizá la autojustificación, que la Fed no pudo hacer nada para desactivar la burbuja (elevación especulativa del precio de activos a niveles insostenibles) tecnológica y financiera. 'A medida que los acontecimientos evolucionaban, reconocimos que, a pesar de nuestras sospechas, es muy difícil identificar definitivamente una burbuja hasta después del hecho, es decir, cuando su explosión confirma su existencia', confiaba Greenspan. Y, a continuación, dijo que, en cualquier caso la política monetaria nada pudo hacer.

El hecho es que si se revisa la actitud del propio Greenspan emergen elementos que son contrarios a algunos de sus actuales argumentos. Fue él quien en diciembre de 1996 advirtió contra la 'exuberancia irracional de los mercados'. Greenspan echó agua al champaña que corría alegremente en Wall Street. Por aquellos años también se permitió dudar de la teoría de la abolición de los ciclos económicos y se situó más cerca de la idea keynesiana de que todo lo que sube termina bajando.

Greenspan vio las orejas del lobo, pero prefirió actuar mediante exhortaciones, manteniendo una política monetaria que venía como anillo al dedo de la euforia financiera. Y, en el otoño de 1998, a raíz del verano crítico de las economías asiática y rusa, Greenspan aflojó aún más, bajando los tipos para aventar una crisis económica y financiera internacional.

Fue más o menos por aquella época cuando, superado el bache asiático y ruso, pareció pasarse con armas y bagajes a la nueva economía. Wall Street, la Bolsa, volvía a ser el centro nervioso de la economía. Robert Brenner, profesor de la Universidad de California, sostiene que Greenspan alimentó con su política monetaria la burbuja. 'Fue él quien indujo la exuberancia irracional que antes había fustigado', dice. Breenner va más lejos al sostener que Greenspan pasó a ser una especie de Charles Ponzi, el famoso especulador norteamericano de la política monetaria.

Inflación bajo control

Pero si esta crítica puede ser excesiva, la lapidaria valoración de economistas como Stephen Cecchetti apunta a la yugular del Maestro. Según un artículo publicado en Financial Times, a pocos días de que Greenspan ofreciera su justificación, si los bancos centrales mantienen la inflación bajo control a veces mediante acciones de carácter preventivo, dice Cecchetti, ¿por qué Alan Greenspan se enroca en la posición de que tratar de neutralizar las burbujas en los precios de los activos, cuyas consecuencias son desastrosas, no está entre sus funciones? 'Sólo porque algo es difícil de valorar, no quiere decir que puedas ignorarlo', sostiene.

¿Qué se podía haber hecho? Lo que piensa Cecchetti es relevante porque fue director de estudios del Banco de la Reserva Federal de Nueva York entre 1997 y 1999.

'Creo que ahora estamos pagando el precio por el fracaso de la Reserva Federal en bajar los tipos en la primavera de 1997. Si los hubiera reducido ligeramente -un 0,5% o 0,75%- hubiese frenado el crecimiento, disminuido los altos beneficios empresariales y bajado las estimaciones de crecimiento de los ingresos futuros. Con una previsión menor de crecimiento económico, la burbuja de la Bolsa hubiese podido ser menor'. ¿Qué hizo Cecchetti en aquellos días de 1997? El economista hace su mea culpa: 'No puedo reivindicar que esto hubiera funcionado y no haber presionado para hacerlo en aquel momento. Pero ciertamente debí hacerlo'.

Sin embargo, parece difícil reducir el asunto a la mera rebaja de los tipos. En aquella primavera Greenspan amagó contra la burbuja, al bajar los tipos un 0,25%. Pero Wall Street y la Administración Clinton no creían que la fiesta debía acabar. Y en el otoño de 1998, tras el verano de la crisis asiática y rusa, Greenspan redujo los tipos para evitar una crisis generalizada de la economía internacional.

La superación de aquel bache tuvo efectos posteriores. Un año y medio más tarde, asegurada la continuidad del ciclo, Greenspan se pasó con armas y bagajes a la teoría de la nueva economía. Los instintos de Greenspan se hicieron dependientes de un modelo en el cual la Bolsa debía seguir siendo el motor del crecimiento.

El hábito, una vez más hizo al monje. Hoy es el día en el cual todavía produce rechazo en Greenspan algunas de las ideas lanzadas en la época para neutralizar la burbuja. Como, por ejemplo, la necesidad de elevar los llamados márgenes, es decir, el dinero que un cliente deposita en manos de su broker cuando le pide prestado para comprar acciones.

El economista Stephen Roach, uno de los defensores de esta alternativa, dice que 'con el debido respeto a Greenspan, su defensa olvida el punto básico'. Al ser indulgente con la burbuja, la Fed se ha convertido en protagonista en su propio 'dilema del prisionero'. Esta actitud hace difícil que el banco central afronte el problema más serio: los persistentes excesos de la burbuja'.

Cuando uno oye estos días a Wim Duisenberg, presidente del Banco Central Europeo, justificar la política monetaria restrictiva, es obligado mirar hacia el espejo de la Reserva Federal, tan admirada en España y en Europa. Y Roach cree que los europeos tienen que reflexionar. A su juicio, 'el BCE se enfrenta a una variación del mismo tema. Y el riesgo es que puede ser víctima del mismo síndrome'.

Sin embargo, el peso de la Bolsa ha sido notablemente menor en Europa que en EE UU. Roach lo admite, pero señala que 'a Europa se le plantea un dilema parecido al de Estados Unidos. El BCE ignora los efectos de un mundo crecientemente deflacionista'.