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Entrevista:GLORIA HERNÁNDEZ | DIRECTORA GENERAL DEL TESORO

'Queremos que la deuda española esté entre las tres más solventes'

'El inversor compra menos deuda de forma directa y lo hace a través de los fondos a corto plazo'

Gloria Hernández, la primera mujer que ocupa la dirección general del Tesoro, mantiene una confianza ciega en la utilización de Internet como canal de distribución de deuda pública. Se muestra partidaria de la Red, a pesar de que considera que las nuevas tecnologías no se van a imponer de la noche al día. Desde su despacho en el remodelado edificio que el Tesoro tiene en el paseo del Prado de Madrid, la responsable de la deuda española ha emprendido una dura batalla para mantener la estabilidad en el coste de financiación del déficit. Una tarea para la que su departamento ha empleado un decenio.

Pregunta. Por primera vez en seis años, el saldo en letras del Tesoro va a aumentar. ¿A qué se debe este cambio de estrategia en la financiación del déficit?

'No vamos a hacer como el Tesoro alemán, que de repente se retira del mercado, o el inglés, que suspende subastas'

'Que salga gente como Camacho no se puede evitar. El legislador y el Gobierno deben tener un entramado regulatorio que proteja al inversor'

'El 45% de los bonos emitidos está en manos de no residentes. Esto demuestra que nuestro mercado es muy atractivo'

Respuesta. En los últimos años la vida media de la deuda en circulación se había alargado, hasta alcanzar un nivel razonable. Nuestra intención ahora es volver al mercado de letras del Tesoro y acortarla desde los seis años actuales hasta una banda comprendida entre los cuatro años y medio y los cinco y medio.

Es un objetivo marcado en un horizonte temporal largo. Según los análisis que realizamos con modelos de gestión de carteras, el plazo que mejor se ajusta a la elección del inversor en las variables riesgo y coste es el de cinco años y medio.

P. En los últimos ejercicios se han producido importantes ahorros de costes de la deuda por la bajada de tipos marcada por la convergencia con Europa. ¿Existe algún potencial ahorro residual por este concepto todavía?

R. Existe algo de margen, pero no como el que había antes. El tipo medio de emisión se encuentra en el entorno del 4,5%. Si tenemos en cuenta eso, queda algún ahorro todavía por materializar. Aunque no lo tenemos programado para este año, siempre podemos acudir a la vía de los canjes de deuda antigua a tipos más altos por la deuda que se emite ahora. O a recompras de títulos de deuda.

Existen bonos en circulación a tipos de interés elevados, que nos permitirían un ahorro adicional mediante estas operaciones. En letras, en cambio, hay poco margen, porque se están emitiendo a rendimientos cercanos al 4%.

P. El Tesoro ha trazado este año un esquema de financiación más flexible. ¿Qué persigue con ello?

R. Se trata de mantener el coste medio de la cartera en los niveles actuales. En este momento, las obligaciones a 10 años se emiten a tipos entre el 4,75% y el 5,5%. Esto proporciona mucha estabilidad a la hora de financiar nuestras necesidades.

P. ¿Cuáles son los instrumentos a los que acudirá para lograr este objetivo?

R. Buscamos reducir la vida de la deuda, pero, al mismo tiempo, mantener las emisiones en todos los plazos actuales, como a 15 o 30 años. Queremos que las obligaciones a 10 años sigan siendo nuestro bono de referencia. Todo esto se consigue sólo con la aplicación de una gestión más activa de la cartera de títulos.

La clave es utilizar instrumentos derivados, como hacen otros tesoros europeos. Ahora estamos en la fase de diseño del marco legal: qué contratos se realizarán o qué activos de fondo se aplicarán en los contratos de derivados. En la segunda mitad del año comenzaremos a actuar de esta forma.

P. Otros países han aprovechado la estabilidad para dejar de emitir determinados títulos. ¿El Tesoro español va a hacer lo mismo?

R. Nuestro enfoque no es tan oportunista. No vamos a hacer como el Tesoro alemán, que de repente se retira del mercado, o el inglés, que suspende subastas. No sé qué títulos se podrían suprimir en España.

P. La obligación a 30 años.

R. El mercado español estaba preparado para contar con un bono a 30 años. Es un título que tiene una clientela determinada, los fondos de pensiones. Nuestro objetivo es el suministro regular al mercado. Si la demanda cae, haremos menos subastas de ese título al año, pero emitiremos de forma regular. Además, la retirada de otros tesoros del mercado nos beneficia, porque podemos vender deuda a más inversores.

P. Ustedes miman mucho a los bancos extranjeros que colocan deuda española.

R. El 45% de los bonos emitidos se encuentran en poder de los inversores no residentes. Esto demuestra que nuestro mercado es muy atractivo. Es líquido, eficiente y ocupa el cuarto lugar en emisiones en circulación en la Unión Europea. Además, la negociación de títulos del Tesoro es muy importante y alcanza los 30.000 euros diarios, lo que representa una cifra bastante considerable.

Que los inversores extranjeros tengan esa deuda está ligado a que tengamos creadores de mercado no residentes. De los 21 que hay, 13 son extranjeros. Este motivo es el que nos llevó en 1998 a incluir en esta categoría a entidades que no tenían establecimiento en España.

P. Hábleme de los números de la financiación del déficit este año.

R. Tenemos que emitir deuda por importe de 64.000 millones de euros, una cifra que es la mitad de nuestras necesidades hace cinco años. En letras hemos previsto colocar 27.000 millones de euros, en bonos y obligaciones 35.500 millones y otros 1.500 millones en divisas, en el caso de que exista alguna oportunidad que nos permita financiarnos a coste más bajo que en euros.

P. El Tesoro ha ensayado una nueva modalidad de emisión, con la colocación de un paquete de bonos entre un grupo de bancos.

R. Para que un bono tenga un importe en circulación que le dé la liquidez necesaria, es preciso hacer varias subastas del mismo título. El objetivo es aumentar la liquidez de las emisiones, por lo que hemos lanzado un bono a quince años en el que hemos sindicado una parte de la emisión entre una serie de instituciones, para pasar luego a las subastas tradicionales.

Hemos logrado que ese bono aparezca con un saldo emitido de 5.000 millones de euros, lo que le ha permitido acceder al mercado secundario europeo directamente. Estamos pensando en aplicar este modelo en alguna otra ocasión.

P. La relación deuda sobre producto interior bruto va a seguir reduciéndose este año.

R. Hasta el 56%.

P. La deuda española ha sido galardonada hace unos meses con la máxima calificación de solvencia por la agencia estadounidense Moody's. ¿Cómo valora a este hecho?

R. La deuda pública española ha ascendido a la Primera División en los mercados internacionales. Es de las más líquidas del mundo y nuestro objetivo es situarla a la altura de las dos o tres más valoradas en el contexto internacional.

P. Todavía aparecen casos de prácticas irregulares en el sector financiero. En el último año ha habido dos, aunque no sólo suceden en España.

R. En la Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero se busca dar respuesta a la pregunta de qué elementos hay en la legislación que pueden arreglarse. Que salga gente como Camacho es algo que no se puede evitar. No hay ley insaltable. El legislador y el Gobierno deben tener un entramado legal y regulatorio que proteja a los inversores. Se ha aprovechado la ley para reforzar la supervisión. El caso de Enron en Estados Unidos ofrece un conglomerado de errores en cadena. De auditorías, de agencias de calificación crediticia, de supervisión, de contabilidad. Un caso así habría sido más difícil que se produjera en Europa. Vamos a analizar normas, regulaciones y recomendaciones para mejorar en este sentido. En cualquier caso, no creo que el hábito del ahorro vaya a cambiar por el descubrimiento de estos episodios.

'Cuando Internet es el objetivo último, se produce un fracaso'

Pregunta. Hace 10 años pintaban bastos para la deuda. ¿Qué ha cambiado?

Respuesta. El entorno macroeconómico, sobre todo. Las previsiones que se elaboraban a comienzos del año no se cumplían en absoluto. Y el Tesoro sufría las consecuencias de estos incumplimientos del Gobierno. En aquel tiempo, el déficit era una variable errática. A mitad de año, las cifras se habían duplicado y teníamos que acudir al mercado.

P. Las tenencias de letras de los particulares han caído en 390 millones de euros en el último año.

R. Cuando caen los tipos de interés es natural que se pierda interés por los activos a corto plazo. Hay que tener en cuenta que se ha producido un desplazamiento desde la compra directa de deuda por parte de los particulares hacia los fondos de inversión. La prueba es que buena parte de este menor interés coincide con un incremento de las tenencias de los fondos de inversión a corto plazo. Pero existe una verdadera integración en el mercado europeo. Los inversores compran activos de todos los países.

P. Da la impresión de que el servicio de compra de deuda por Internet que inauguró el Tesoro hace año y medio ha sido un fracaso.

R. Operar en Internet no es algo habitual en la actualidad. Y menos en los mercados financieros. Hay que tener en cuenta que la Red es un canal alternativo de comercialización. Lo mismo sucede en la banca. El problema es que el canal se convierta en el objetivo último para un banco. Ahí se producen los fracasos. Cuando Internet es una vía más se alcanza el éxito. Existe un abanico de posibilidades para comprar deuda y hemos creído que no podíamos renunciar a la vía telemática, porque es un error.

Los usuarios de Internet lo seguimos utilizando, con independencia de cuáles sean las cotizaciones de las empresas que hacen los contenidos. Cuestión aparte es la seguidad de las transacciones. Hay que asegurarse de que el suministrador de servicios de cada inversor cuente con un sistema seguro. Eso es lo que ha intentado el Tesoro.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 21 de abril de 2002

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