La credibilidad del Banco Central Europeo

Existe un claro consenso en política monetaria sobre que un buen banco central es el que es predecible y sobre que si es predecible consigue mayor credibilidad. De ahí que el público y los mercados necesiten comprender qué es lo que el Banco Central Europeo (BCE) decide y decidirá. Asimismo, los mercados necesitan saber cuándo un comportamiento excepcional del BCE es excepcional. La mejor manera de clasificar las acciones como normales o excepcionales es tener una regla básica de comportamiento y ajustarse a ella.

Una regla permite alcanzar varios objetivos. Primero, como en cualquier empresa, las tomas de decisiones deben tener un referente sistemático. Segundo, las reglas son un instrumento de comunicación muy eficaz y permiten explicar qué es lo que se hace. Tercero, la regla es un medio de comprometerse a un comportamiento claro y de evitar presiones externas, especialmente si es una institución con un elevado grado de independencia como el BCE. Cuarto, permite alcanzar en menos tiempo mayor credibilidad.

Muchos bancos centrales, y especialmente el BCE, prefieren utilizar lo que se ha dado en llamar 'ambigüedad creativa' (es decir, discrecionalidad) a limitarse a una regla. La primera razón es que una política monetaria predecible tiene poco o ningún efecto en la economía y que hay muchas ocasiones en que un banco central tiene que actuar discrecionalmente y sorprender. Sin embargo, tener una regla clara no excluye que se tomen decisiones discrecionales en ocasiones excepcionales, siempre que se expliquen adecuadamente a posteriori.

Otra razón esgrimida es la llamada 'crítica de Lucas' (del Nobel de Economía Robert Lucas), que dice que el comportamiento de los agentes económicos cambia cuando lo hace la política económica y su entorno. La introducción del BCE es una ruptura histórica y, por tanto, el pasado ya no es relevante para predecir el futuro. De ahí que el BCE prefiera la ambigüedad o incertidumbre estructural a una regla preanunciada. Es verdad que los mercados tienen una mayor dificultad de extraer señales de un nuevo campo de acción de la política monetaria como es la de la Eurozona o del Eurogrupo. Pero, por esa misma razón, es una equivocación dejar que los mercados tengan dudas sobre si una decisión del BCE está basada en un mejor conocimiento de la realidad económica del Eurogrupo o es un fallo de apreciación de la realidad. Los servicios de las principales instituciones financieras compiten con el BCE en obtener un conocimiento de dicha realidad y publicarlo, lo que ha obligado a que el BCE dé un primer paso estableciendo proyecciones económicas. Convendría que el siguiente paso fuera publicar verdaderas proyecciones oficiales de inflación. El BCE ha preferido seguir el popular motto 'el mundo es demasiado complicado para introducir reglas simples, confíe en nosotros'. Por tanto, ha decidido no anunciar ni comprometerse a seguir ninguna regla como la 'regla de Taylor'.

Esta regla se denomina así desde que el economista John Taylor estableciera que la política monetaria óptima es la que modifica los tipos de interés siempre que bien la inflación, bien el PIB se desvíen de unos objetivos que son fáciles de establecer. Para ello, el banco central debe calcular cuál es la diferencia entre la inflación actual y la que él quiere alcanzar, y cuál es la diferencia entre el PIB actual y el PIB potencial; es decir, aquel en que se utiliza el total de la capacidad de producción de la economía. Un crecimiento del PIB por debajo del potencial indica que hay que reducir el tipo de interés a corto plazo y una tasa de inflación por encima del objetivo indica que se debe subir a corto. Naturalmente, el banco central debe hacer ponderaciones para cada uno de los dos diferenciales que reflejen su preocupación.

La mayoría de los bancos centrales ha rechazado esa regla por demasiado simplista, ya que no tiene en cuenta otra información muy relevante, que no tiene por qué estar incluida en las tasas de inflación o de crecimiento del PIB, y porque es una regla que considera el presente. Es decir, las tasas actuales de inflación y PIB, y no las futuras, cuando la política monetaria se basa en expectativas futuras de inflación y de crecimiento, y, además, tarda al menos un año en tener un efecto real sobre la actualidad económica. Tienen razón los bancos centrales; de ahí que deberían usar, en lugar de inflación y crecimientos actuales, proyecciones de inflación y crecimiento sobre lo deseado.

A pesar de ello, los estudios que se han hecho sobre la idoneidad empírica de la regla de Taylor demuestran que en la gran mayoría de los bancos centrales los tipos de interés ex post siguen sorprendentemente lo establecido por esa regla. Tanto los que sólo tienen como objetivo la reducción de la inflación -el BCE- como los que tienen como objetivo no sólo la inflación, sino también el comportamiento del PIB y del empleo, como la Reserva Federal en EE UU. El resultado no es tan sorprendente, ya que todos los bancos centrales (el BCE también) tienen en cuenta el crecimiento, no sólo la inflación. Por otro lado, un estudio del Centre for Economic Policy Research (CEPR) (*), que ha analizado los dos años de política monetaria del BCE, demuestra que ha seguido 'una regla de Taylor híbrida' que utiliza la inflación subyacente y la esperada, ambas expresadas en términos de desviaciones y con la misma ponderación. La desviación a la baja de la inflación subyacente fue el origen de la fuerte bajada del 0,50% de los tipos a mediados de 1999 y las proyecciones de inflación explican los moderados aumentos del tipo de interés a final de 1999 a partir del rápido aumento de la inflación. Es decir, a pesar de que los dos pilares establecidos por el BCE para determinar su política son el comportamiento de la M-3 y de la inflación media ponderada de la Eurozona medida por el IPC armonizado, el BCE ha interpretado, con una enorme dosis de flexibilidad, el mandato recibido utilizando incluso un pilar nuevo, que es dicha regla de Taylor híbrida, que responde tanto a las desviaciones de la inflación subyacente como a las de las proyecciones del BCE.

Naturalmente, todo ello no ha afectado a la política monetaria, que ha sido sustancialmente correcta estos dos años, aunque lleve varios meses superando el objetivo establecido; pero sí afecta a su credibilidad, ya que utiliza pilares que no están en su mandato, como la inflación subyacente. Esto último es positivo, ya que debería haber sido la subyacente el objetivo básico para establecer el límite del 2%, en lugar del IPC armonizado, y se hubiera evitado muchos problemas, incluido poder estar casi un año superando el objetivo establecido a medio plazo en su mandato. (¿Es el periodo de un año corto o medio plazo?). Todo refleja que el BCE lleva su política de 'ambigüedad estructural' al máximo posible y afecta a su credibilidad. No tiene ninguna regla establecida, pero aparentemente la sigue. Tiene unos pilares claros establecidos, pero aparentemente no los sigue.

Esta introducción viene a cuento a la hora de analizar la decisión del BCE de reducir el tipo de interés en 25 puntos básicos, decisión que introdujo más ruido y que va a afectar negativamente a su credibilidad. Tras escuchar durante meses que las presiones inflacionistas no se habían disipado y que el crecimiento de la Eurozona iba a ser del 2,5% este año, a pesar de la fuerte desaceleración estadounidense y de la atonía del resto del mundo, y ratificar esa posición de una manera tajante en la última reunión, decide reducir los tipos por sorpresa.

Los mercados aceptan que se les sorprenda siempre que se den dos condiciones: que sea dentro de una tendencia de tipos anunciada y que se explique adecuadamente y con argumentos sólidos. Ninguna de las dos se ha cumplido. Mientras que la Reserva Federal dio la sorpresa adelantando un fuerte recorte con antelación a lo esperado, pero dentro de una tendencia a la baja anunciada, el BCE la dio estableciendo la tendencia contraria a la mantenida en su reunión anterior y a la ratificada por algunos de sus miembros con posterioridad.

Mientras que las explicaciones de la Fed han sido bien argumentadas por Greenspan, las de Duisenberg no lo han sido. Dos argumentos básicos se han esgrimido en el anuncio del recorte por éste. El principal es que el crecimiento de la M-3 ha vuelto a situarse dentro de la tasa objetivo del 4,5%. Pero ello se ha conseguido porque se ha subsanado un error estadístico de medición, ya que estaba su crecimiento sobrevalorado al no distinguir correctamente entre fondos de inversión de residentes y no residentes en la Eurozona. Es decir, que el argumento principal se basa en que se ha subsanado un error estadístico en una variable que la mayoría de los economistas ya sabíamos que estaba mal medida (Juan José Dolado, uno de los miembros del OBCE, lo había demostrado hace ya un año) y que su medición era tan difícil que como variable de referencia era prácticamente irrelevante para el comportamiento de los precios a corto y medio plazo. El segundo argumento básico ha sido que la evolución de los salarios como reacción a un IPC superior al objetivo ha sido lo suficientemente moderada como para justificar el recorte de tipos, cuando, hace unas semanas, Otmar Issing señaló que el comportamiento de los salarios era 'el principal riesgo para la estabilidad de precios a medio plazo'.

Duisenberg ha argumentado que los últimos datos muestran una desaceleración superior a la esperada y que las expectativas del precio del petróleo son más moderadas de las esperadas, pero le ha dado menos importancia que a los dos argumentos anteriores. Podría haber dicho que la inflación subyacente va a llegar al 2% en los próximos meses, pero no va a pasar de ahí, y que la inflación armonizada va a caer para llegar al 2% a finales de año, y habría tenido más credibilidad.

Ante estas explicaciones poco convincentes, los mercados han entendido que tal cambio brusco de tendencia se ha podido deber a que el BCE ha sucumbido a las presiones del G-7, de la OCDE y del FMI, o a las desafortunadas declaraciones del ministro belga y presidente de la Eurozona, Didier Reynders, o del ministro austriaco Karl-Heinz Grasser, lo que puede afectar a la credibilidad del BCE.

En mi modesta opinión, el BCE debería haber esperado una o dos reuniones más a recortar el tipo del repo, haciéndolo con más contundencia una vez que hubiese más datos sobre la desaceleración, y limitarse a anunciar un cambio de tendencia para que los mercados supiesen a qué atenerse y no se considerasen, con razón, además de sorprendidos, sino engañados.

En definitiva, el BCE no ha cometido errores fundamentales en su política monetaria, a pesar de hacerla en unas circunstancias bastante inciertas, pero la forma en que anuncia sus tendencias y que explica sus decisiones deja mucho que desear. Mantener su 'ambigüedad estructural' y su falta de reglas, aunque éstas no se cumplan excepcionalmente, le restará credibilidad y efectividad.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR) y del Observatorio del Banco Central Europeo (OBCE). * 'Defining a macroeconomic framework for the Euroarea'. Monitoring the European Central Bank, 3. CEPR, 2001.