¿Existe una alternativa?

En junio de 1989 el Gobierno tomó la importantísima decisión de introducir la peseta en el mecanismo de cambios del Sistema Monetario Europeo (SME). Probablemente, el factor que terminó desencadenando esta decisión fue la situación creada por la ya famosa huelga general del 14 de diciembre de 1988, que trajo consigo fuertes presiones para aumentar el gasto público social y los salarios. Ambos factores estaban empezando a crear un fuerte aumento de los costes de las empresas, una mayor inflación y un mayor déficit público, es decir, todos los ingredientes para perder competitividad en un momento en que la economía estaba más necesitada de mejorarla por su casi total apertura exterior derivada del Mercado único. Se pensó entonces que había llegado el momento de buscar un instrumento externo que introdujese disciplina y evitase las consecuencias negativas de la inflación de demanda y de costes que se estaban generando.Con la entrada en dicho mecanismo se buscaba, por tanto, un anclaje nominal externo para la política monetaria a través de la fijación del tipo de cambio de la peseta con el del marco alemán (con una banda máxima de fluctuación del 6%), pensando que dada la tradición de estabilidad de precios conseguida por el Bundesbank en Alemania, se introduciría una férrea disciplina monetaria en la economía que evitaría tanto la monetización del mayor déficit público como la financiación de las mayores presiones salariales.

El modelo de mezcla de política macroeconómica que se introdujo entonces era el de una política fiscal expansiva y una política monetaria contractiva, que teóricamente es el más adecuado para obtener un crecimiento de la renta en una economía abierta con libertad de movimientos de capital y en un régimen de tipos de cambio fijos como el elegido entonces con la entrada en el mecanismo de cambios del SME. En un sistema de tipos de cambio fijos entre economías abiertas es la política fiscal, y no la política monetaria, la que debe de expandirse para conseguir un aumento de la renta. Si se elige como opción básica una política monetaria expansiva aumentando la base monetaria y reduciendo los tipos de interés a corto plazo se consigue un aumento inicial de la renta. Pero o bien el aumento de la base monetaria empeora directamente el saldo de la balanza de bienes y servicios y el menor nivel de tipos de interés empeora el saldo de la balanza de capitales, con lo que se produce un déficit de la balanza de pagos. Como el tipo de cambios es fijo y no puede despreciarse para restaurar el equilibrio de dicha balanza, y el déficit da lugar a una pérdida de reservas de divisas que reduce la base monetaria y aumenta los tipos de interés, compensando, por tanto el aumento inicial de la renta, que vuelve al punto inicial de partida sin haber conseguido el objetivo. Para evitar el impacto negativo de la pérdida de reservas sobre la base monetaria, el banco central puede tratar de esterilizar dicho efecto inyectando liquidez en la economía mediante la compra de deuda pública en el mercado de capitales, pero no puede hacerlo indefinidamente, ya que, si no se actúa sobre las causas del déficit de la balanza de pagos que genera la pérdida de reservas, al final las reservas de divisas se agotan y no se pueden compensar con liquidez interna.

Por el contrario, si en un sistema de tipos de cambio fijos se elige una política fiscal expansiva, no sólo se aumenta la renta sino también el tipo de interés (más aún si se combina con una polítca monetaria contractiva), con lo que, aunque el aumento de renta produce un empeoramiento de la balanza de pagos por cuenta corriente, los tipos de interés más elevado atraen capitales del exterior y producen un superávit en la cuenta de capital que compensa el déficit corriente, con lo que no se da un déficit de la balanza de pagos, no se pierden reservas y el aumento inicial de renta se consolida. Dicho aumento de renta será tanto mayor cuanto mayor sea la libertad de movimiento de capitales y, por tanto, mayor sea el superávit por cuenta de capital.

¿Cómo ha funcionado esta mezcla de política fiscal y monetaria en estos últimos años en España? La experiencia no puede calificarse de muy positiva. Por un lado, la política fiscal ha sido excesivamente expansiva, incluso en las fases alcistas del ciclo, con lo que la política monetaria ha tenido que ser mucho más restrictiva de lo necesario. Su efecto conjunto se ha visto, además, reforzado porque, mientras los mercados financieros han considerado que la pertenencia de la peseta al mecanismo de cambios del SME era creíble y sostenible, es decir, que no había riesgos de su devaluación a corto plazo, los relativamente más altos tipos de interés, derivados de la expansión fiscal y de la restricción monetaria, atraían enormes flujos de capital que aumentaban las reservas de divisas que el Banco de España tenía que esterilizar para evitar un aumento excesivo de la base monetaria y, por tanto, de las tensiones inflacionistas. Para ello vendía deuda en el mercado interno y retiraba liquidez, con lo que tenía que subir aún más los tipos de interés para lograr colocar dicha deuda adicional, Y su mayor diferencial atraía aún más capitales a corto plazo que apreciaban aún más la peseta. El mantenimiento de tipos de interés elevados y crecientes producía un efecto recesivo de la demanda interna que compensaba el efecto expansivo del déficit público y provocaba una tensión sobre el tipo de cambio de la peseta, que se situaba en el techo máximo de su banda de fluctuación, lo que reducía la, competitividad de los productos en los mercados exteriores y reducía la demanda extema. En un momento determinado, el Banco de España, paa evitar ese círculo vicioso, tuvo que introducir límites a la expansión del crédito interno y encarecer la entrada de capitales a corto Plazo, pero sólo pudo mantenerlos temporalmente, porque afectaban muy negativamente a la credibilidad de la política económica española y podían desencadenar ataques especulativos.

Por otro lado, Alemania, inició entonces su proceso de reunificacion que le supuso un enorme esfuerzo presupuestario que su Gobiemo no financió subiendo los impuestos, como hubiera sido lo correcto, sino aumentando el endeudamiento y el déficit público, lo que indujo una fuerte expansión de su demanda interna. El Bundesbank reaccionó inmediatamente subiendo los tipos de interés para evitar un aumento posterior de la inflación. Los restantes países miembros del mecanismo de cambios, entre ellos España, tuvieron que subir los tipos también para mantener las paridades de los tipos de cambio con el marco, lo que, dado que sus economías se encontraban en una tendencia cíclica recesiva, empeoró aún más su actividad económica.

Finalmente, la peseta, que había entrado en el mecanismo, de cambios del SME con una paridad del tipo de cambio superior al de equilibrio a medio plazo (como luego la experiencia ha confirmado), se mantuvo, como resultado de. dicha mezcla de pólítica macroeconómica, como la moneda más fuerte del sistema, situándose en el techo máximo de la banda, haciendo menos competitiva nuestra producción y generando un mayor déficit por cuenta corriente del esperado por la expansión fiscal. El doble efecto negativo sobre la renta de los elevados tipos de interés y del alto déficit por cuenta corriente se ha pagado muy caro en términos de pérdida de producción privada de bienes y servicios comerciales, especialmente industriales, y de destrucción de empleo.

Felizmente, los mercados financieros internacionales, se dieron cuenta de que la situación no era sostenible, y en agosto de 1992 rompieron el mecanismo de cambios del SME mediante fuertes ataques especulativos a las monedas de los países miembros, lo que perinitió a Españía, tras tres devaluaciones, recuperar la competitividad perdida y bajar, los tipos de interés a corto plazo.. Como consecuencia de ello, el nuevo mecanismo de cambios vigente hoy en el SME ha optado por unas bandas del 15%, con lo que no sólo intenta evitar los ataques especulativos haciéndolos más inciertos, sino que pemite un mayor juego competitivo a los. tipos de cambio. No se puede decir que se haya vuelto totalmente a un sistema, de tipos de cambio flexibles, pero el margen de fluctuación es muy elevado y permite un mayor campo de juego a la política monetaria.

También, felizmente el Banco de España ha logrado su estatuto de autonomía y ha cambiado su objetivo intermedio de política monetaria abandonando el objetivo de mantenimiento de tipo de cambio con el marco y estableciendo un objetivo de inflación, con lo que se evita entrar en el círculo vicioso del pasado.

Por último, el Gobierno ha iniciado en 1995 una política fiscal más contractiva, aunque aún tímida con vistas al proceso de convergencia de Maastricht. Dicha ligera restricción fiscal no ha sido considerada suficiente por los mercados financieros, que han seguido castigando la deuda española y la peseta provocando una nueva devaluación (aunque, por razones externas de la relación marco / dólar, la peseta se haya vuelto a recuperar). Por otro lado, el Banco de España se ha visto obligado a aumentar los tipos de interés e iniciar de nuevo una política monetaria más restrictiva, advirtiendo al Gobierno de la necesidad de reducir el déficit público en mayor medida. Es decir, la mezcla de política macroeconómica no se puede decir que haya cambiado, a pesar de haber cambiado, la situación externa con las nuevas bandas del SME e interna con la autonomía del Banco de España.