Una nueva era para la deuda pública

La exposición de la nueva normativa y de su proyección prevista viene enriquecida con una valoración crítica por parte de profesionales del mercado de capitales de los rasgos básicos del sistema de anotaciones en su desarrollo normativo actual, así como con su opinión sobre elementos esenciales que ha de incorporar en su evolución futura para dar paso a un mercado con el potencial necesario para cumplir las funciones que se le asignan. Siendo éstas muy diversas, además de sustentar la financiación del Estado con el coste mínimo posible, cabe destacar la de permitir mediante operaciones de mercado abierto una instrumentación más efectiva y gradual de la política monetaria.

Aspectos sin concretar

Como es sabido, el Real Decreto 505/1987, de 2 de abril, ha establecido la regulación básica del sistema de anotaciones —central de anotaciones en cuenta, operaciones, titularidad de la deuda y titularidad de cuentas en la central, entidades gestoras, constitución de garantías, transformación de anotaciones a títulos y viceversa, facultades de supervisión, etcétera—, pero tanto ese real decreto como la Orden de 19 de mayo y demás disposiciones que lo desarrollan han dejado abiertos, por el momento, aspectos sustanciales de la organización del mercado, singularmente en lo que podría denominarse operadores y estructura funcional del mercado mayorista, así como el engarce del mercado bursátil de anotaciones de deuda dentro del mercado global.

No obstante lo anterior y el precedente cercano de los pagarés del Tesoro, el sistema de anotaciones en cuenta de deuda del Estado introduce novedades importantes no meramente terminológicas, sino institucionales, jurídicas y operativas, que hacen extremadamente útiles algunas de las colaboraciones contenidas en el suplemento citado. En una de ellas, la de Manuel Mendoza, se analizan elementos esenciales del sistema, como la relación entre entidades gestoras y clientes, las operaciones de compra-venta con pacto de recompra, la constitución de derechos de garantía, etcétera, cuya naturaleza jurídica ha estado sujeta a debate. En otra, Sebastián Ubiría da respuesta a las cuestiones que afectan al funcionamiento de la central de anotaciones, sus relaciones con titulares de cuentas y entidades gestoras y, en general, sobre el sistema en sus componentes actuales.

José Pérez, por su parte, resume los rasgos fundamentales del mercado una vez completado su desarrollo institucional, describiendo el papel de los diferentes integrantes —Tesoro, Banco de España, mediadores e intermediarios, entidades gestoras, creadores de mercado, corredores entre negociantes de deuda e inversores finales.

El suplemento se completa con la reproducción de todas las normas —real decreto, orden, resoluciones de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera y circulares del Banco de España. — dictadas hasta principios de julio del presente año en relación con el sistema de anotaciones en cuenta.

Complemento perfecto de lo anterior son el conjunto de opiniones que vierten sobre el presente y deseable futuro del sistema los profesionales encuestados por la revista.

Merece la pena hacer notar el alto grado de coincidencias que se producen entre las distintas opiniones en los aspectos fundamentales, y de éstas con la realidad existente y la evolución proyectada del sistema de anotaciones, aun cuando se señalen riesgos de fragmentación del mercado y de mercados cautivos o ausencia de operaciones —como transmisión separada de capital e intereses— que darían mayor fluidez al mercado.

En primer lugar, no podía por menos que existir una coincidencia general en la importancia básica de alcanzar unos mercados secundarios fluidos y profundos para la Deuda Pública del Estado.

Coincidencia que se prolonga en la necesidad de la introducción de las innovaciones en materia de operaciones y liquidación del sistema de anotaciones para que puedan alcanzarse mercados secundarios apropiados.

En segundo lugar, con diferente énfasis en los aspectos funcionales más cercanos a la actividad de quienes responden al cuestionario, la coincidencia sustancial se mantiene en la apreciación de los elementos básicos —agentes con distintas funciones y responsabilidades, prácticas operativas, funciones y política del Tesoro y del Banco de España, etcétera— que ha de reunir el sistema en su estado de completo desarrollo, y hay que resaltar la profunda similitud entre el sistema así delineado y el ex puesto por José Pérez en su artículo.

Finalmente, es satisfactorio constatar que la actuación del Tesoro como emisor en los últimos años —aunque al parecer con menor rapidez de la deseada— se ajusta sustancialmente a la que de forma prácticamente unánime se formula como deseable.

Esto quiere decir que desde hace cuatro años se ha establecido una gama básica de instrumentos que se ha ido completando conforme las circunstancias lo han permitido.

La ley de régimen fiscal de determinados activos financieros alteró el carácter de los pagarés del Tesoro, y su sustituto, las letras del Tesoro, han debido supeditar su nacimiento al del sistema de anotaciones en cuenta. La creación de un instrumento con pago de intereses mensual, indiciado o no, apropiado para jubilados, rentistas y similares, sólo puede evitar la no negociabilidad si se instrumenta en anotaciones en cuenta y con restricciones fuertes en la transformación a titulo valor.

Forma de emisión

En cuanto a la forma de emisión, es sabido que hoy día la subasta es la forma de emisión aplicada en todos los instrumentos, excepción hecha de los pagarés del Tesoro por razones comprensibles.

En cuanto a la regularidad de las emisiones, está establecido un calendario de emisiones en semanas alternas de pagarés y letras del Tesoro y una vez al mes para bonos del Estado. En todos los casos con fechas de petición, emisión y desembolso establecidos con carácter fijo.

Conviene también señalar que la ley de Presupuestos Generales del Estado ha fijado el límite de emisión neta de deuda para el año, haciéndolo coincidir con la necesidad de endeudamiento neto del Estado de carácter presupuestario y estableciendo la posibilidad adicional de emisión si se incrementan los créditos para gastos de los capítulos I al VIII.

Un esquema similar quedará fijado con carácter permanente si recibe aprobación parlamentaría la modificación de las normas relativas a Deuda Pública de la ley General Presupuestaria, contenida en la ley de Presupuestos Generales del Estado para el año 1988.

En resumen, cabe concluir que se están sentando las bases para que en un futuro no lejano el sistema de anotaciones en cuenta de deuda del Estado se implante completo en todos sus elementos. Con él, los mercados de deuda podrán alcanzar el grado de fluidez y volumen indispensable para facilitar a coste razonable la financiación en el mercado del déficit público y la instrumentación de la Deuda Pública a través de operaciones de mercado abierto.

El día que suceda tal cosa habrá llegado la modernidad al mercado de capitales español, y, a no dudarlo, sus efectos se extenderán desde el mercado de deuda al resto de los mercados de valores. Estamos, pues, asistiendo actualmente a la implantación de la pieza fundamental para el éxito de la operación: el sistema de anotaciones en cuenta de Deuda Pública. Es de agradecer que Papeles de Economía nos ofrezca un estado situación completo y resumido de la cuestión.

Ignacio Garrido Sánchez pertenece a la Subdirección General de Deuda Pública.