Sobre la situación de la economía española / 3

La rentabilidad de los recursos invertidos en actividades empresariales ha sido, y ahora aún más, escaso en España. Los datos disponibles son elocuentes a pesar de las limitaciones y brumas que envuelven los estados contables de las empresas.Estos resultados contrastan cada vez más en los últimos años con los que se obtienen en activos financieros sin riesgo aparente y las consecuencias de esta situación son claras: en un estado de expectativas como el descrito, donde se ha impuesto una óptica conservadora en las decisiones empresariales, es lógico que los recursos financieros muestren preferencia por activos financieros con alta rentabilidad y escaso riesgo.

La pregunta que el sentido común plantea de inmediato es cómo es posible que se emitan activos financieros con rentabilidades más elevadas que las obtenidas por los recursos invertidos en las empresas.

Aunque es concebible y se da en la realidad que las unidades productivas emitan activos de deuda con rentabilidades más elevadas que las obtenidas en su propia actividad (rentabilidad antes de costes financieros), resulta claro que esa situación no puede sostenerse a largo plazo.

El esquema, sin embargo, se toma más viable en el medio plazo si las fuentes de atención de la deuda descansan en los presupuestos directa o indirectamente, o en tarifas que se puedan repercutir al resto de la colectividad. Esto es lo que sucede con la deuda de las Administraciones Públicas, con el endeudamiento de las empresas públicas o con las de servicios públicos (Eléctricas y Telefónica).

En el caso de la Deuda Pública es el crédito del Estado el que la respalda. En la empresa pública, esté o no formalmente garantizada por el Estado, el crédito público está asimismo involucrado; por último, en las empresas de servicios públicos el crédito público está latente y las características de servicios imprescindibles garantizan una continuidad de la explotación que proporciona un grado de confianza adicional.

Las dimensiones del riesgo

Por estos motivos, los acreedores interiores o exteriores no facilitan recursos a partir de la situación intrínseca de las empresas, sino contando con una garantía pública adicional, implícita o explícita.

Estas circunstancias explican que la parte fundamental de los activos líquidos emitidos por entidades no financieras (pagarés de empresa o letras avaladas) corresponda precisamente a este tipo de entidades y que copen la práctica totalidad del mercado de obligaciones. De esta forma, no sólo estos emisores pueden abonar los tipos de interés vigentes -a la vez que contribuyen de forma significativa a su formación-, sino que sus emisiones gozan de aceptabilidad porque se entiende que tienen un riesgo escaso.

He señalado que son las grandes protagonistas en los mercados de activos líquidos y obligaciones, y me atrevo a asegurar un creciente peso también de estas mismas empresas en el activo del sistema bancario. En definitiva, todo el entramado de emisiones públicas activos financieros emitidos por empresas públicas y de servicios públicos, y la demanda de crédito de éstos, son un soporte importante de la estructura de los tipos de interés en nuestro país.

El esquema expuesto explica la permanencia de un divorcio entre las rentabilidades conseguidas por la aplicación de recursos y lasobtenidas por la inversión financiera, que ha determinado una economía donde lo más fácil, seguro y rentable es emplear recursos en actividades que los prestamistas consideran ligadas a una cierta respansabilidad pública, o lo que es lo mismo: descrisando sobre la totalidad de la economía. En esta dinámica están implicados todos los prestamistas, bien sean individuos, las propias empresas públicas y privadas con excedentes de tesorería, el sistema bancario y los prestamistas extranjeros.

Cautelas para invertir

Los efectos que se derivan de este esquema son numerosos, pero destacaré dos a efectos de la exposición: las empresas productivas encuentran en el actual clima de expectativas mucho más seguro y rentable ceder sus excedentes financieros que invertirlos directamente. Y lo mismo sucede con el sistema bancario donde no sólo se prefieren estos activos protegidos, sino que la posibilidad de descansar en ellos es un mecanismo estabilizador del coste de los recursos ajenos. Este es el juego básico que ha posibilitado la consecución de una economía de rentistas con un aparato productivo en crisis profunda.

Como he dicho antes, esta situación no es viable a largo plazo. No puede considerarse permanente una situación donde las rentabilidades obtenidas por la inversión financiera superen a las que se consiguen en actividades productivas. La experiencia histórica avala el sentido común, y hay un límite en la dinámica expuesta que viene marcado, en último término, por la cuota que el organismo social puede tolerar como participación de los rentistas pasivos.

En el caso español, la cuestión se agrava porque una parte fúndamental de esos rendimientos está al margen del aparato fiscal. Cuando ese margen se supera, todo la construcción puede derrumbarse con estrépito; por ello, lo sensato, si el planteamiento expuesto recoge sustancialmente la realidad, es desmontar un esquema que tiene los visos de ser acumulativo e inviable a largo plazo, lo cual, desgraciadamente, ni es fácil ni está exento de riesgos, ni se puede hacer con rapidez.

Problemas a largo plazo

Las convicciones anotadas hacen que también vea con asombro y escepticismo las proyecciones a largo plazo de la situación actual. Proyecciones que pretenden demostrar la dificultad del control monetario o la imposibilidad de atender la carga financiera del déficit con tipos de interés real a largo plazo del 6% o del 7%. En otras ocasiones he expuesto mi preocupación por el manejo desenfadado del concepto tipo de interés real, pero voy a insistir de nuevo en mis prevenciones al respecto.

En cuanto a los prestatarios, el manejo del tipo de interés real debe hacerse con extremada cautela, porque el razonamiento parece sugerir que en tanto el tipo de interés nominal no supere la tasa de inflación, el sistema económico está subvencionando al utilizador del crédito, que sólo paga un interés positivo en la medida en que el coste del crédito supere a la inflación.

El supuesto implícito es que los prestatarios tienen garantizada una rentabilidad empresarial que iguala al menos a la presión inflacionista. Esta situación, sin embargo, no tiene por qué producirse necesariamente y está bastante claro que no es lo que sucede en la economía española.

Si lo anterior es acertado, la viabilidad a largo plazo no se sitúa sólo ni preferentemente en términos financieros, sino en el plano de la coherencia económica; y en este orden no puede concebirse una economía como viable si la remuneración del empleo de los recursos financieros es superior a la obtenida en la inversión productiva, porque eso implica el doble efecto de que la inversión productiva se para y de que la cuota de los rentistas se acrecienta.

Esos procesos, de mantenerse sin desactivar, conducen bien a una inflación incontrolada o a una reacción social que expropia a los rentistas. Ambas alternativas conllevan unos costes económicos y sociales que es preciso evitar a toda costa.