Patronazgo del dólar e inestabilidad monetaria

Un verano más, el clima monetario y financiero internacional ha estado dominado por una serie de perturbaciones y amenazas de difícil catalogación como fenómenos circuristanciales o pasajeros. Para el autor de este artículo, esta tormenta de agosto ha sido, sin embargo, menos impresivible y espectacular que la desencadenada en julio del año pasado por el síndrome mexicano y la subsiguiente crisis bancaria internacional; pero no menos significativa de la inestabilidad que rodea al orden económico y monetario internacional vigente.

El importante ascenso del tipo de cambio del dólar estadounidense frente a las principales monedas europeas, y la suspensíón de pagos de Brasil son los dos frentes en que la inestabilidad se ha manifestado en esta ocasión. Al primero de ellos dedicamos esta nota sin restar alcance a la más explicada crisis brasileña.La ruptura por la moneda norteamericana de las barreras psicológicas de los 2,70 marcos alemanes -el más alto nivel en casi una década y su más elevado tipo de cambio efectivo desde los sesenta-, los 8 francos franceses, 245 yens y las 150 pesetas han evidenciado, según el presidente norteamericano, la fortaleza de la recuperación económica de ese país,

Amainado el temporal y a cierta distancia de ese, triunfalista 7 de agosto puede analizarse hasta qué punto ese ascenso del dólar constituye un síntoma de fortalecimiento o un indicador de descontrol, muy lejos del espíritu que se quiso transmitir en la reciente cumbre de Williamsburg, y más próximo a las reacciones especulativas de los mercados monetarios y d.e cambios.

A la luz de algunos de los indicadores o síntomas que en los últimos tiempos están justificando las intervenciones quirúrgicas del Fondo Monetario Internacional, la economía de Estados Unidos debería entrar en una fase próxima a la unidad de vigilancia intensiva. El déficit fiscal, que en 1981 supuso el 1% del producto nacional bruto (PNB), se estima se sitúe al término de este año en el 4,5%, superior al del Reino Unido y Francia. El déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente, claramente condicionado -inversamente a lo que es habitual en el resto de los países- por el excedente de la cue nta de capital, se situaba en los 12 meses hasta marzo último en 14.400 millones de dólares. Tal magnitud justificaría, según anteriores situaciones similares en ese país, una tendencia acusadamente depreciadora de la moneda norteamericana y no la apreciación generalizada actual. En las dos ocasiones anteriores en que EE UU registró déficit por cuenta corriente (1971-1972 y 1977-1978), el dólar descendió notablemente frente a las principales monedas, requiriendo todo tipo de apoyos e intervenciones de los principales bancos centrales.

Expectativas y tipos de interés

En esta ocasión, han sido las expectativas de alza en los tipos de interés -el incremento en los diferenciales respecto a los principales países industrializados- las que han propiciado efectivamente el comportamiento alcista del dólar en las pasadas semanas y es de prever config.tire su volatilidad en las próximas. La compensación que tales expectativas sobre los tipos de interés ha ejercido sobre la lógica tendencia depreciadora que cabría esperar en el tipo de cambio del dólar no puede decirse, sin embargo, sea el resultado claro e inmediato de la recuperación norteamericana.El incremento del prime rate (tipo de interés preferente norteamericano) del 10,5 % al 11 %, sin precedentes en su magnitud en los últimos 18 meses, era ampliamente esperado desde las últimas semanas. La escasa tasa de ahorro mantenida por los consumidores se situaba en el segundo trimestre de este año en el nivel más bajó desde 1950 -3,9% de los ingresos disponibles- y, simultáneamente, las necesidades de financiación del déficit fiscal alcanzaban la importante cifra de 50.000 millones de dólares por trimestre. La cobertura de tales necesidades y las derivadas del sector privado constituyen la base real sobre la que las tensiones especulativas cobran fuerza, originando el incremento de los tipos de interés y los consiguientes flujos de entrada en la balanza de capitales.

Ha de tenerse en cuenta, adicionalmente, que la inevitabilidad de tal incremento en los tipos de interés preferenciales venía igualmente respaldada por la mayor competitividad y versatilidad operativa subsiguiente, que viene desarrollando últimamente el sistema bancario norteamericano. Por el lado del activo, la significación del prime rate empieza a tomar un carácter progresivamente más político y menos expresivo de la rentabilidad de los bancos que lo definen. En efecto, ya no son sólo las grandes empresas las que se endeudan a tipos no ligados exclusivamente al preferencial, sino a varios tipos de mercado overnight (el realizado entre el cierre de una sesión y la apertura de la siguiente). Esquemas de financiación como el denominado triple by-pass -elección entre prime rate, federal fund rate y libor (tipo preferente, del mercado interbancario de Londres) overnight para curodólares están extendiéndose a un mayor número de prestatarios. Se ha esti mado por la Reserva Federal que, en los últimos dos años, aproxima damente el 70% de todos los préstamos bancarios han sido girados a un tipo medio inferior al prime rate.

La principal fuente de financiación de las entidades bancarias norteamericanas y, por tanto, el tipo de interés más representativo de su pasivo, lo constituye desde los años sesenta los certificados de depósito (CD), que no han dejado de evolucionar al alza desde el comienzo del verano. El vencimiento de buen número de estos CD en julio pasado, y su necesaria renovación a tipos de interés más elevados, hacía igualmente anticipar las posibilidades de incremento en los tipos activos. De hecho, el diferencial medio entre el prime rate y los CD a 90 días se había estrechado notablemente entre el primer y segundo trimestre de este año, pasando del 2,35% al 1,74%.

En definitiva, tanto por el lado del activo como del pasivo, el abanico de tipos de interés se ha incrementado y diversificado entre el .sistema bancario con la consiguiente pérdida de uniformidad y, por tanto, de representatividad del prime rate. El hecho de que su reciente incremento, así como las variaciones que tengan lugar en el futuro, haya sido unánime no implica necesariamente la existencia de competencia perfecta en aquel sistema bancario y síatisba, por el contrario, mecanismos concertados de respuesta ante determinados acontecimientos o ante una específica evolución de la situación política a económica.

Variaciones de la oferta monetaria

El respaldo que las expectativas sobre el crecimiento de la oferta monetaria norteamericana -en su media básica, M 1- y el consiguiente endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, habían prestado al fortalecimiento del dólar y al ascenso de los tipos de interés se quebró al final de la segunda semana de agosto. Frente a un crecimiento proyectado en la M 1 (oferta monetaria básica), por los adivinos de Wall Street, superior a 1.500 millones de dólares para la semana hasta el 3 de agosto, la Reserva Federal anunciaba el día 12 que aquélla había aumentado en 400 millones de dólares. Tal incremento mantenia a M 1 por encima de la correspondiente revisión realizada por la Reserva Federal para el resto de este. año. La elevación en el precio de los bonos estadounidenses y la caída en los tipos de interés acompañaron el descenso en la cotización del dólar como reacción inmediata.La semana siguiente volvía a ponerse de manifiesto un desajuste, ahora en sentido contrario: el descenso real en M 1 de 500 millones de dólares, anunciado por la Reserva Federal para la semana del 10 de agosto, había sido cifrado por los principales agentes del mercado en un incremento superior a 1.000 millones de dólares. Nuevamente, el dólar se fortalecía y el precio de los bonos descendía . Para la semana con término en el 17, la M 1 descendió en 200 millones de dólares, algo menos de lo esperado por el mercado, manteniéndose ligeramente por encima del objetivo de la Reserva Federal.

La posición alcista a que cotizaba el dólar el último viernes del mes -hasta el cierre de esta nota- era contemplada como anticipo del pronóstico para el próximo otoño. Las expectativas sobre el incremento en la M 1, y el subsiguiente endurecimiento por la Reserva Federal de las condiciones crediticias contribuirán, según tales presagios, a elevar nuevamente los tipos de interés y la cotización. del dólar frente a las principales. monedas.

Impotencia de los bancos centrales

Al margen de las consideraciones sobre la eficacia de tan cerrados augurios y la correspondiente eficiencia de los mercados a los que se dirigen, se constata el incierto y especulativo carácter que reviste la recuperación norteamericana y sus esperanzadas repercusiones sobre el resto de las naciones que, de una u otra farma y en mayor o menor grado, se man tienen expuestas a la volatilidad de las dos variables clave -tipos de cambio y tipos de interés- de terminadas en Nueva York.Los intentos de intervención coordinada en los mercados de cambio que llevaron a cabo los principales bancos centrales al inicio del ascenso del dólar, incluido el gesto de la Reserva Federal y la abstención del Banco de Inglaterra, han sido prácticamente absorbidos por la onda especulativa dominante. La magnitud de la intervención -venta de más de 2.000 millones de dólares- no aportó la rentabilidad mínima para que aquélla se dejase apreciar, venciendo las tensiones especulativas.

La impotencia para una dirección económica y monetaria mínimamente autónoma se ha puesto una vez más de manifiesto. La resignacíón, que los gobernadores de los principales bancos centrales vienen mostrando rememora experiencias históricas similares. La cíclica defensa de la moneda local frente al dólar, o viceversa, no hace más que explicitar el exceso de incidencia de la política económica de un país, cuya moneda dejó hace tiempo de reunir los atributos precisos para ser considerada patrón en el esquema de funcionamiento del comercio y finanzas internacionales. Una vez más cobran vigencia, a pesar de sus obvias dificultades de instrumentación, los proyectos de consolidación y extensión de acuerdos regionales de cooperación monetaría, basados en la amplia utilización de unidades monetarias de múltiple composición, al margen o, en su caso, con una estricta ponderación del dólar de EE UU.