El endeudamiento de España en el euromercado: 1974-1981 / y 2

Del análisis del cuadro adjunto destaca uno de los aspectos más característicos de lo que ha sido el acceso de prestatarios españoles al mercado de préstamos sindica dos: el elevado número de préstamos de montantes normalmente inferiores a lo que ha sido la media del mercado. España, que ha conservado en los últimos años una posición entre los diez primeros prestatarios por el volumen total de recursos captados, Se sitúa por el número de préstamos entre los tres primeros.No es fácil, con los datos disponibles, explicitar una determinada vinculación entre esta pluralidad de operaciones y las condiciones medias obtenidas en términos de spread y vencimientos medios, pero puede suponerse sin grandes márgenes de error que este desigual acceso no favorece precisamente la optimización de las condiciones sobre las que giran los préstamos. Países con niveles inferiores de financiación total captada y similar número de prestatarios han aparecido con un mayor grado de concentración de operaciones.

De forma progresiva, a medida que la estructura operativa del mercado financiero internacional se diversifica, adecuándose a las necesidades específicas de los distintos grupos de prestatarios, se hace más necesaria la conjunción de distintos factores para la obtención del coste efectivo de la financiación captada. En el mercado de eurocréditos, el diferencial o spread sobre el tipo de interés de referencia -normalmente el Libor- y el vencimiento, constituyen tradicionalmente las variables definitorias de la calidad de los préstamos, desde el punto de vista del prestatario.

En el cuadro adjunto están reflejados los diferenciales y vencimientos obtenidos por los prestatarios españoles y el promedio del mercado, respectivamente, observándose como se ha operado una continua disminución en el spread medio cargado a los préstamos españoles. Esta tendencia a la reducción de los spreads no afecta exclusivamente a los prestatarios españoles, generalizándose a todo el seginento de préstamos sindicados, de acuerdo con la tendencia conciarrencial señalada, que ha caracterizado el período de crecimiento del mercado.

La comparación entre la tendencia seguida por los diferenciales aplicados a España y los del mereado pone de manifiesto el cruce que se opera a partir de 1979 entre ambas tendencias para mantenerse los diferenciales españoles por debajo de los medios en los tres últimos años. En lo que respecta a los vencimientos medios se ha producido una tendencia general al alza, si bien apreciablemente más moderada que la registrada en sentido contrario por los spreads, tanto en el caso general como en el de España. Las líneas de tendencia para España y el mercado se cruzan en varios momentos y hace difícil concluir el tratamiento concedido en este aspecto a los prestatarios españoles respecto a la media del mercado. La síntesis más signficativa de ambos términos con referencia al comportarmiento del mercado de préstamos sindicados la obtenemos a través del "índice Euromoney" o de endurecimiento del mercado, que hemos calculado para España a partir de 1974, con base en las operaciones individuales registradas, expresado como el cociente spread medio / vencimiento medio.

En la figura puede comprobarse como en el período comprendido entre los años 1976 a 1979 se produjo un descenso vertiginoso en el valor de dicho índice, moderándose notablemente en los tres últimos años. El representativo de los préstamos españoles se sitúa por encima de la media del mercado hasta 1979, manteniéndose a partir de entonces por debajo del índice global, ilustrando la mejora sensible que la clasificación de España experimenta como prestatario en el contexto de claro deterioro de algunos grupos de prestatarios tradicionales -países en desarrollo, fundamentalmente-. Esta apreciable mejora, obtenida en términos de endeudamiento por prestatarios españoles, sería sin duda menos relevante si se relacionara con países más directamente homologables en su estructura económica y, sobre todo, en sus necesidades de financiación exterior.

La jerarquización por países en función del índice anterior constituye la única valoración cuantitativa públicamente disponible del riesgo de cada país. En esa clasificación el riesgo español se ha situado en el último año en el puesto veinticuatro, del centenar de países registrados, frente al veintidós en 1980 y el 38 en 1979.

Distribución por monedas

En la distribución por monedas de la financiación exterior captada por prestatarios españoles, la importancia del dólar americano, aproximadamente del 80% en los seis últimos años, no admite comparación con ningún otro de los signos monetarios, con una proporción incluso superior al promedio del mercado de préstamos sindicados, donde la moneda americana denomina aproximadamente el 70%) de las operaciones. La consideración más importante que esta escasa diversificación monetaria sugiere está ineludiblemente referida al riesgo de cambio implícito en la depreciación de la peseta y a la volatilidad de los tipos de interés asociados al dólar americano.

El 95% del total de la deuda externa española actual está denominado en cuatro monedas, representando el dólar americano un 64% del total. Se ha estimado que la depreciación de la peseta frente a las principales monedas llegará a suponer un coste superior a los 300.000 millones de pesetas, caso de mantenerse la actual tendencia.

La carga de tales costes sobre los prestatarios en divisas plantea, en primer lugar, la ausencia de mecanismos legales de cobertura de tal riesgo de cambio, a diferencia del implícito en las operaciones de exportación e importación de bienes. y servicios, denominados igualmente en moneda extranjera.

El problema cobra mayor significación si consideramos la repercusión que los prestatarios privados más importantes realizan de tales diferencias de cambio a los Presupuestos Generales del Estado -autopistas- o a las tarifas de los correspondientes servicios -eléctricas, Campsa, Telefónica, etcétera-. Situaciones como la descrita no sólo ponen de manifiesto la necesidad de cuestionar el papel del Estado en la asunción de riesgos netamente empresariales, sino, igualmente, la necesidad de diversificar ampliamente la denominación monetaria de las operaciones financieras en divisas.

Consideraciones finales

Quizá, el aspecto global más importante en el contexto de este trabajo es la consideración sobre la existencia o no de una política de financiación exterior de la economía española. Hace poco más de cuatro años, la introducción editorial del número monográfico que la revista mensual del entonces Ministerio de Comercio y Turismo dedicaba a la deuda exterior, finalizaba con un interrogante tanto más significativo cuanto que surgía de las propias entrañas de la Administración española: "¿Tenemos o tendremos en España una política competente e inteligente de endeudamiento exterior?", se cuestionaba el cualificado editorialista, añadiendo: "Motivos para saberlo aciencia cierta hay poquisimos. Las informaciones algo detalladas y seguras, las recapitulaciones, los análisis, las exposíciones de criterios y programas, brillan hasta el presente por su ausencia". Finalizando con sentencia tan poco esperanzadora y, nosotros tememos, tan susceptible de haberse proyectado sobre los años siguientes. "Puede tenerse la sospecha de que todo lo que hay que ocultar aquí es un desorden burocrático o alguna incompetencia o resistencia del mismo género. Herencias poco exhibibles, pero, al fin y al cabo, harto explicables" (1).

Algo se ha avanzado, al menos en el terreno de las intenciones, desde que tales interrogantes se produjeron. Se ha creado la Comisión Interministerial de Financiación Exterior, que ha tratado de definir las necesidades de financiación de la economía española, sin conseguir, por otro lado, una adecuada programación de tales necesidades. La necesaria diversificación de mercados, instrumentos y monedas, se ha producido en pequeña escala, apenas reduciéndose, por tanto, la exposición y dependencia de los segin entos tradicionales y, fundamentalmente, de las operaciones a tipos de interés variables.

Puede afirmarse, en definitiva, que ante la persistente necesidad de complementar el ahorro interno con el recurso a la financiación exterior, se hace preciso la definición explícita de una estrategia de endeudamiento en el exterior que, sin obstaculizar el proceso de generación en el mercado doméstico de un segmento a largo plazo en pesetas, tÉate de situar los riesgos españoles en mejores cotas que las hasta ahora alcanzadas. Necesariamente, el replanteamiento de los mecanismos de acceso a los mercados financieros internacionales, exige igualmente la revisión de concesiones de beneficios especiales -aval público, asunción por el Estado del riesgo de cambio, ventajas fiscales, etcétera-, que han favorecido y abaratado notablemente el endeudamiento de determinadas empresas.

Parece evidente, por último, que junto a criterios ligados a la evolución de la balanza de pagos o a los objetivos de la política monetaria, en las autorizaciones de acceso a la financiación exterior han de estar presentes criterios de rentabilidad social de las inversiones a que tales recursos se destinan.