Entre la continuidad y el cambio

Aun cuando las autoridades monetarias no lo han declarado públicamente, todo conduce a pensar que en este primer semestre de 1977 los objetivos de su política siguen fijados en términos de un crecimiento anual de las disponibilidades líquidas del 21 %. No está claro, sin embargo, si al comenzar el año la base del cálculo se alteró -anteriormente era la cifra de finales de agosto de 1976- y de ser así cuál fue la nueva base elegida- la cifra de disponibilidades efectivamente alcanzada a finales de diciembre o la cifra objetivo para dicho mes.El gráfico 1 intenta ofrecer una representación visual de las desviaciones entre las cifras de disponibilidades efectivas a final de mes y las que la autoridad se propuso con el objetivo del 21 %; como podrá observarse, los objetivos no se han alcanzado plenamente, salvo en el mes de diciembre. De todas formas conviene no tomar esas desviaciones como definitivas, por cuanto el Banco de España realiza sus cálculos con medias mensuales de datos diarios, no con cifras a fin de mes, como aquí hemos hecho ante la imposibilidad de disponer de datos diarios que son, naturalmente, mucho más fiables.

El que la evolución de las disponibilidades no haya superado nunca el crecimiento previsto como objetivo -las notas de «evolución monetaria» del Banco de España, que se basan en medias mensuales de cifras diarias, indican, por ejemplo, que en abril y Mayo de 1977 el crecimiento efectivo superó la cota en un 21 %- debe interpretarse cómo un hecho positivo en un doble sentido: por un lado, la política monetaria ha sido en estos meses menos acomodaticia ante el empuje de la inflación, manteniéndose sin ceder en sus objetivos primitivos; segundo, si como indica el propio Banco de España en su recién publicada nota del mes de mayo, la persistencia de expectativas inflacionistas ha provocado un desplazamiento de los depósitos de plazo y ahorro hacia las colocaciones a la vista, el haber superado el objetivo del 21 % hubiera resultado doblemente peligroso, y que ello hubiera implicado tasas de crecimiento de los depósitos a la vista muy elevadas.

En todo caso, la moderación ha sido sólo relativa. Según indica el cuadro 1, los depósitos potenciales del sistema bancario han crecido a lo largo de 1977 a tasas anuales muy superiores a las de meses equivalentes de 1976; además, y esto es importante subrayarlo, las cifras de marzo y abril apuntan un impulso alcista en la liquidez del sistema que no tardará en manifestarse. De hecho, ya el Banco reconoce que en mayo «se confirma el retorno, iniciado en abril, de las magnitudes monetarias a los objetivos marcados por la autoridad». Lo que hace falta es que ésta no per mita un desbordamiento futuro de las tasas de crecimiento del dinero en un momento en el cual la lucha contra la inflación sigue siendo objetivo prioritario.

La relativa facilidad con que se han movido las magnitudes monetarias tiene su fiel reflejo en la casi total ausencia de tensiones fuertes en el mercado interbancario. Salvados los difíciles momentos de enero y febrero, cuyo origen no puede en modo alguno achacarse al estado general de la liquidez de la economía -véase EL PAIS de 9 de marzo- los tipos han ido descendiendo suave mente a partir de marzo -cuadro 2. A este respecto es importante observar la flexión a la baja que experimentaron los tipos a largo, medidos por el rendimiento de las obligaciones industriales. No parece desprenderse de todo lo anterior, que la economía haya experimentado en estos primeros meses de 1977 dificultades de Financiación especialmente agudas.

La financiación de la economía

La fuente más importante de financiación a la economía, el crédito al sector privado del sistema bancario, mostró en los meses de abril y mayo, últimos para los cuales existen datos disponibles, tasas de crecimiento altas -del 27,9 y 26,8 %, respectivamente. Al objeto de mantener una perspectiva adecuada, conviene recordar que las tasas de enero y febrero fueron nada menos que del 34 y el 25 % anual. A mediados de mayo comenzó a hablarse de que algunos grandes bancos habían implantado una especie de plan voluntario de racionamiento de crédito en espera de conocer los resultados de las elecciones generales del 15 de junio. Las cifras de junio y julio nos confirmarán si este rumor tiene alguna bage de realidad.

Lo que sí indica el cuadro 3 es que el mercado de capitales ha mantenido en el primer cuatrimestre del año 1977 tasas de crecimiento moderadas en su tarea de financiar a la economía. A destacar, en todo caso, el incremento en forma de emisión de acciones. Parece como si, a pesar de la desfavorable evolución de las cotizaciones, las empresas se hubieran decidido a seguir una política de ampliaciones menos tímida que la dominante por las mismas fechas del año pasado. La financiación por medio de obligaciones no ha logrado mantener el ritmo de 1976.

En los últimos meses de 1976 y primeros de 1977, las autoridades monetarias. han seguido una política constante que ha dado sus frutos. Las tasas efectivas de crecimiento de las disponibilidades líquidas se han situado siempre muy cercanas a la tasa objetivo del 21 %. La liquidez que este objetivo ha facilitado a la economía ha debido ser más que suficiente, puesto que los tipos a corto plazo han mostrado una suave tendencia decreciente -salvo, los episodios esporádicos de enero y febrero. De hecho cabe la duda de si, en verdad, el objetivo del 21 % no ha resultado ligeramente permisivo. Esta interrogante es importante resolverla cara al futuro más próximo.

La formación del nuevo Gobierno parece reflejar el propósito decidido de acometer de una vez, los olvidados problemas de la economía. Hay que aguardar, pues, a ver cuáles son los objetivos concretos en materia de política monetaria; en otras palabras, se trata de comprobar si para los próximos meses se mantendrá el objetivo del 21 % de crecimiento de las disponibilidades líquidas o se revisará a la baja. Lo que en economía se denomina «sabiduría convencional» aconsejaría lo primero; pero, a veces, la sabiduría se equivoca.